Rechtbank Noord-Holland, 16-11-2018, ECLI:NL:RBNHO:2018:9865, AWB - 17 _ 581
Rechtbank Noord-Holland, 16-11-2018, ECLI:NL:RBNHO:2018:9865, AWB - 17 _ 581
Gegevens
- Instantie
- Rechtbank Noord-Holland
- Datum uitspraak
- 16 november 2018
- Datum publicatie
- 20 november 2018
- ECLI
- ECLI:NL:RBNHO:2018:9865
- Zaaknummer
- AWB - 17 _ 581
Inhoudsindicatie
In geschil is of de rente op een aandeelhouderslening aftrekbaar is van de fiscale winst van eiseres. De rechtbank is van oordeel dat civielrechtelijk sprake is van een geldlening. Verweerder heeft niet aannemelijk gemaakt dat sprake is van een schijnlening. De rechtbank is wel van oordeel dat sprake is van een deelnemerschapslening, omdat de aandeelhouderslening niet los kan worden gezien van de opgezette financieringsstructuur, de verschuldigdheid van de overeengekomen rente afhankelijk is van de winst, de looptijd van de aandeelhouderslening geen zelfstandige betekenis heeft en de aandeelhouderslening achtergesteld is ten opzichte van alle andere crediteuren.
Uitspraak
Rechtbank noord-holland
Zittingsplaats Haarlem
Bestuursrecht
zaaknummer: HAA 17/581
uitspraak van de meervoudige kamer van 16 november 2018 in de zaak tussen
[X] B.V. (voorheen [A BEDRIJF] B.V.), gevestigd te [Z] , eiseres
(gemachtigde: prof. mr. O.C.R. Marres),
en
de inspecteur van de Belastingdienst, kantoor Breda, verweerder.
Procesverloop
Verweerder heeft aan eiseres voor het boekjaar 2010/2011 een aanslag vennootschapsbelasting (hierna: Vpb) opgelegd, berekend naar een belastbaar bedrag van € 15.370.671. Hierbij is een verlies verrekend ten bedrage van € nihil (hierna: de verliesverrekeningsbeschikking).
Verweerder heeft bij uitspraak op bezwaar de aanslag en de verliesverrekeningsbeschikking gehandhaafd.
Eiseres heeft daartegen beroep ingesteld.
Verweerder heeft een verweerschrift ingediend.
Eiseres heeft, na daartoe door de rechtbank in de gelegenheid te zijn gesteld, schriftelijk gerepliceerd, waarna verweerder schriftelijk heeft gedupliceerd.
Partijen hebben vóór de zitting nadere stukken ingediend. Deze stukken zijn telkens in afschrift verstrekt aan de wederpartij.
Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 1 juni 2018 te Haarlem. Namens eiseres zijn verschenen prof. mr. O.C.R. Marres en drs. [A] RA, bijgestaan door [B] , [C] en [D] . Namens verweerder zijn verschenen drs. S.M. Maas, drs. A.J.C. Havermans RA, drs. I.J.P.L.M. Govaerts RA, drs. P.J.J.M. Peeters en drs. G.W.N.A. Castelijns.
Overwegingen
Feiten
1. Eiseres is opgericht op 27 juli 2010. Haar eerste boekjaar liep van 27 juli 2010 tot en met 31 maart 2011. Vanaf haar oprichtingsdatum tot en met 21 oktober 2014 was eiseres bekend onder de naam [A BEDRIJF] B.V.
2. De enig aandeelhouder van eiseres was [B BEDRIJF] S.à.r.l. (hierna: [B BEDRIJF] ), een op 21 juli 2010 naar Luxemburgs recht opgerichte en feitelijk in Luxemburg gevestigde vennootschap.
3. [B BEDRIJF] is opgericht door [C BEDRIJF] (hierna: [C BEDRIJF] ) en [D BEDRIJF] (hierna: [D BEDRIJF] ). Deze fondsen bestaan uit een aantal, op de Kaaiman Eilanden gevestigde, ‘limited partnerships’ (hierna: LPs). Naast [C BEDRIJF] (34%) en [D BEDRIJF] (15,8%) nemen [E BEDRIJF] (hierna: [E BEDRIJF] ) (10,5%), het management (17,8%) en co-investeerders (21,9%) deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] .
4. [F BEDRIJF] (hierna: [F BEDRIJF] ) is een van de grootste private equity ondernemingen ter wereld. [C BEDRIJF] is een in 2009 door [F BEDRIJF] opgericht investeringsfonds waarin private en institutionele beleggers uit de hele wereld deelnemen. Dit investeringsfonds bestaat uit de volgende LPs:
- [G BEDRIJF ] (A) LP (10,6% aandeelhouder in [B BEDRIJF] );
- [G BEDRIJF ] (B) LP (10,6% aandeelhouder in [B BEDRIJF] );
- [G BEDRIJF ] (C) LP (11,1% aandeelhouder in [B BEDRIJF] );
- [G BEDRIJF ] (D) LP (0,8% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ), en
- [G BEDRIJF ] (E) LP (0,9% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ).
De commanditaire vennoten van de bovengenoemde LPs zijn de investeerders. De beherend vennoot van bovengenoemde LPs is [H BEDRIJF] , een op Jersey gevestigde vennootschap. [H BEDRIJF] houdt geen belang in de LPs. De enig aandeelhouder van [H BEDRIJF] is [I BEDRIJF] Limited, een eveneens op Jersey gevestigde vennootschap.
5. [D BEDRIJF] is een in 2007 door [F BEDRIJF] opgericht investeringsfonds waarin private en institutionele beleggers uit de hele wereld deelnemen. Dit investeringsfonds bestaat uit de volgende LPs:
- [D BEDRIJF] (A) LP (7,5% aandeelhouder in [B BEDRIJF] );
- [D BEDRIJF] (B) LP (7,5% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ), en
- [D BEDRIJF] (C) LP (0,8% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ).
De commanditaire vennoten van de bovengenoemde LPs zijn de investeerders. De beherend vennoot van bovengenoemde LPs is [J BEDRIJF] Limited, een op Jersey gevestigde vennootschap. [J BEDRIJF] Limited houdt geen belang in de LPs. De enig aandeelhouder van [J BEDRIJF] Limited is bovengenoemde [I BEDRIJF] Limited.
6. [E BEDRIJF] is eveneens een private equity onderneming. [E BEDRIJF] neemt via [K BEDRIJF ] S.à.r.l, een naar Luxemburgs recht opgerichte en aldaar feitelijk gevestigde vennootschap, voor 10,53% deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] .
7. De co-investeerders nemen, gezamenlijk beschouwd, voor 21,9% deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] . De co-investeerders zijn niet aan [F BEDRIJF] gelieerde (institutionele) investeerders. Geen van de co-investeerders houdt een aandelenbelang in [B BEDRIJF] groter dan 2,2%.
8. [B BEDRIJF] is gefinancierd met € 1 miljoen eigen vermogen in de vorm van zogenoemde A-aandelen en B-aandelen. Gezamenlijk houdt het management een belang van 17,8% in [B BEDRIJF] . Ieder lid van het management neemt, door middel van A-aandelen, deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] . Geen van de leden van het management houdt een aandelenbelang in [B BEDRIJF] groter dan 6,3%.
9. De aandeelhouders van [B BEDRIJF] , niet zijnde het management, nemen deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] middels verscheidene klassen B-aandelen. Het verschil tussen de A-aandelen en de B-aandelen is gelegen in de zeggenschap die aan deze aandelen verbonden is.
10. De LPs worden voor Nederlandse fiscale doeleinden als niet-transparante samenwerkingsverbanden aangemerkt en zijn vergelijkbaar met Nederlandse (open) commanditaire vennootschappen.
11. Gedurende het boekjaar 2010/2011 is eiseres de moedermaatschappij van een fiscale eenheid, die verder bestaat uit [L BEDRIJF] B.V. (voorheen [M BEDRIJF] B.V.; hierna: [M BEDRIJF] ) en [N BEDRIJF] B.V. (hierna: [N BEDRIJF] ).
12. Op het moment van voeging in de fiscale eenheid met eiseres was [N BEDRIJF] reeds gevoegd in een fiscale eenheid met haar dochtermaatschappijen [O BEDRIJF] B.V., [P BEDRIJF] B.V., [Q BEDRIJF] B.V., [R BEDRIJF] B.V. en [S BEDRIJF] B.V. De tot deze fiscale eenheid behorende vennootschappen stonden bekend onder de naam [T BEDRIJF] (thans bekend als de [X] groep).
13. [B BEDRIJF] is opgericht ten behoeve van de overname van [T BEDRIJF] (thans [X] ) groep van de private equity onderneming [E BEDRIJF] . De groep houdt zich bezig met leveringen, installatie en exploitatie van drank- en levensmiddelenautomaten en het leveren van bijbehorende ingrediënten. Naast het plaatsen van koffieautomaten en dergelijke bij diverse bedrijven, produceert men ook koffie.
14. Ten tijde van haar oprichting heeft [B BEDRIJF] , naast de hierboven genoemde aandelen, zogenoemde ‘preferred equity certificates’ (hierna: PEC’s) uitgegeven aan de aandeelhouders. Er zijn A-PEC’s uitgegeven voor een bedrag van € 49.000.001 en B-PEC’s voor een bedrag van € 636.338.750. Naar Luxemburgs civiel recht worden de PEC’s aangemerkt als vreemd vermogen. De rente verschuldigd ten aanzien van de A-PEC’s bedraagt 13% per jaar en de rente verschuldigd ten aanzien van de B-PEC’s bedraagt 15,156% per jaar. De looptijd van de PEC’s bedraagt 10 jaar (minus 2 werkdagen). De opbrengst van de A-PEC’s is als kapitaal in de onderliggende vennootschappen ingebracht en de opbrengst van de B-PEC’s is aangewend voor het verstrekken van geldleningen aan de onderliggende vennootschappen.
15. De PEC-voorwaarden bevatten een voorwaarde waardoor het verhaalsrecht van de PEC-houders op [B BEDRIJF] onder de PEC’s is beperkt tot het bedrag van de lening die [B BEDRIJF] heeft verstrekt aan eiseres.
16. [C BEDRIJF] en [D BEDRIJF] houden gezamenlijk voor ongeveer € 401 miljoen aan A-PEC’s en B-PEC’s. Het resterende bedrag van circa € 284 miljoen wordt verstrekt door de co-investeerders, het management en [E BEDRIJF] .
17. Ingevolge een op 7 augustus 2010 gesloten koopovereenkomst tussen [E BEDRIJF] en [M BEDRIJF] , zijn de aandelen in [N BEDRIJF] op 15 oktober 2010 voor ongeveer € 433,3 miljoen geleverd aan [M BEDRIJF] . De aankoopprijs van de acquisitie is gebaseerd op 9,3 (multiple) maal de EBITDA (Earnings before interest taxes depreciation and amortisation; dat wil zeggen de geldstroom die de onderneming voortbrengt uit de operationele activiteiten). [N BEDRIJF] is, samen met haar daarvoor in aanmerking komende dochtermaatschappijen, gevoegd in de fiscale eenheid met eiseres als moedermaatschappij.
18. Met het oog op de overname van [N BEDRIJF] heeft [B BEDRIJF] een bedrag van € 43.000.000 gestort op de aandelen in eiseres en heeft eiseres voor een bedrag van € 634.855.232 aan geldleningen aangetrokken van [B BEDRIJF] (hierna: de aandeelhouderslening). De aandeelhouderslening is vastgelegd in een ‘Intercompany Loan Agreement 1’ van eiseres en [B BEDRIJF] van 14 oktober 2010 (hierna: de leningsovereenkomst).
19. De aandeelhouderslening-faciliteit bestaat blijkens de leningsovereenkomst uit 8 tranches van € 100 miljoen, elk geletterd A tot en met H. Deze tranches zijn onderling onderhevig aan een ‘ranking’ en achterstelling, waarbij tranche A voor B gaat, enzovoort. Per opgenomen tranche dient eiseres een ‘drawdown notice’ aan [B BEDRIJF] te verstrekken. Terugbetaling geschiedt uiterlijk na 10 jaar, of eerder op vrijwillige basis of op verzoek van [B BEDRIJF] . Ten aanzien van de opeisbaarheid bepaalt de leningsovereenkomst dat terugbetaling van de aandeelhouderslening dient plaats te vinden op verzoek van [B BEDRIJF] binnen 14 dagen nadat eiseres daarvan is verwittigd. De rente op de aandeelhouderslening bedraagt 15,216% per jaar. De rente dient te worden betaald op 31 maart van elk jaar tenzij eiseres besluit de betaling op te schorten. In dat geval zal de rente deel uitmaken van het rentedragende uitstaande saldo. Deze beslissing kan alleen door eiseres worden genomen. De rente op de aandeelhouderslening bedraagt in het onderhavige boekjaar € 45.256.000. Er zijn in de leningsovereenkomst geen zekerheden overeengekomen. De voorwaarden verbonden aan de aandeelhouderslening zijn blijkens de leningsovereenkomst onderworpen aan de voorwaarden van de zogenoemde Intercreditor Agreement. Bij eventuele inconsistentie tussen de voorwaarden uit de aandeelhouderslening en de Intercreditor Agreement, zal de Intercreditor Agreement prevaleren. De bedragen verschuldigd op basis van de leningsovereenkomst worden aangemerkt als zogenoemde ‘Subordinated Liabilities’ zoals gedefinieerd in de Intercreditor Agreement.
20. De Intercreditor Agreement is gesloten op 7 augustus 2010 en gewijzigd op 11 oktober 2010. Partijen bij de Intercreditor Agreement zijn onder meer het bankensyndicaat dat bij de financiering van de overname is betrokken, eiseres, [B BEDRIJF] en [M BEDRIJF] . In de Intercreditor Agreement is bepaald dat de rentebetaling op en de aflossing van de bankleningen te allen tijde en in alle situaties voorgaan op geldverstrekkingen binnen de groep waartoe eiseres behoort. Voorts zijn zekerheidsstellingen ten behoeve van de banken opgenomen.
21. Binnen de fiscale eenheid is het bedrag van € 43.000.000 door eiseres gestort op de aandelen [M BEDRIJF] en is het bedrag van € 634.855.232 doorgeleend aan [M BEDRIJF] .
22. [M BEDRIJF] heeft de door haar verkregen middelen aangewend i) ter verwerving van de aandelen in [N BEDRIJF] (circa € 433,3 miljoen) en ii) ter verstrekking van leningen aan [N BEDRIJF] (circa € 126 miljoen), [O BEDRIJF] B.V. (circa € 26 miljoen) en [P BEDRIJF] B.V. (circa € 88 miljoen). De geleende bedragen zijn gebruikt om bestaande schulden af te lossen.
23. Het bankensyndicaat heeft daarnaast aan [P BEDRIJF] B.V. zogenoemde senior facilities verstrekt ten bedrage van € 640.000.000. De senior facilities zijn aangewend voor de aflossing van bestaande schulden. De voorwaarden voor deze financiering zijn opgenomen in de Senior Facilities Agreement.
24. In de Senior Facilities Agreement zijn bepalingen over aflossing, rente en zekerheden voor de financiering opgenomen. Voorts is als voorwaarde opgenomen dat minimaal 47,5% van de totale investering als ‘Original Equity Commitment’ moet worden ingebracht door [F BEDRIJF] (blz. 32 van de Agreement). Achtergestelde leningen en aandeelhoudersleningen worden aangemerkt als Original Equity Commitment.
In paragraaf 26 van de Senior Facilities Agreement zijn de zogenoemde Financial Convenants opgenomen. Hierin zijn ratio’s opgenomen waaraan eiseres moet blijven voldoen om te voorkomen dat de financiering door de banken wordt opgeëist. Het gaat onder andere om de leverage ratio (schuld ten opzichte van de EBITDA) en de interest coverage ratio (de EBITDA ten opzichte van interest). De aandeelhouderslening en de daarover berekende rentebedragen maken voor het bankenconsortium geen deel uit van de berekening van de ratio’s uit de Financial Convenants.
In paragraaf 28.2 van de Senior Facilities Agreement is geregeld dat, indien niet voldaan wordt aan de ratio’s uit de Financial Convenants (hierna ook: het financieel convenant), de verplichting bestaat voor de aandeelhouders om binnen 15 werkdagen na de dag waarop de ‘Quarterly Financial Statements’ voor het betreffende kwartaal moeten worden verstrekt, eiseres te voorzien van extra financiële middelen. Het niet voldoen kan leiden tot het opeisen van de aandelen door het bankensyndicaat.
25. Voor het verkrijgen van de financiering ten behoeve van de acquisitie in 2010 is door [T BEDRIJF] een zogenoemde Bank Base Case opgesteld. In dit model uit 2010 presenteert [F BEDRIJF] c.q. het management van [T BEDRIJF] aan de banken de prognoses van het geconsolideerde resultaat en van de cash flow. Het doel van deze prognoses is om te onderbouwen dat uit de verwachte resultaten en de cash flow van de komende jaren [T BEDRIJF] in staat is om de verplichtingen uit hoofde van de Senior Facilities Agreement na te komen. Uit de prognoses volgt dat [T BEDRIJF] in staat is om conform de leenvoorwaarden uiterlijk in het boekjaar 2017/2018 de bankschulden af te lossen.
26. Als gevolg van tegenvallende resultaten heeft de [X] groep de senior facilities uit 2010 heronderhandeld in 2012. In een Bank Plan 2012 zijn de prognoses overgelegd aan de banken ter verkrijging van de banklening in verband met de herfinanciering.
27. Vanaf 9 oktober 2014 is [T BEDRIJF] in handen van een bankensyndicaat dat de aandelen heeft opgeëist. Vanaf dat moment gaat de groep verder onder de naam [X] . Op 14 maart 2017 is een persbericht uitgebracht dat [X] samengaat met Selecta, een Zwitserse branchegenoot.
28. Op 28 februari 2013 is verweerder een boekenonderzoek gestart naar de aftrekbaarheid van de rente op de aandeelhouderslening in het boekjaar 2010/2011. Het onderzoek is later uitgebreid met onderzoek naar de aftrekbaarheid van de rente op de aandeelhouderslening in de boekjaren 2011/2012 en 2012/2013. Nadat de controlewerkzaamheden grotendeels waren uitgevoerd heeft de Belastingdienst een notitie van 30 september 2014 opgemaakt met als doel om de daarin gepresenteerde feiten en omstandigheden af te stemmen met [U BEDRIJF] (de adviseur van [T BEDRIJF] ) en [T BEDRIJF] . In een notitie van [U BEDRIJF] van 11 april 2015 is een commentaar op de bespreeknotitie van 30 september 2014 opgenomen (aangeduid als ‘Comments’). Het boekenonderzoek heeft geresulteerd in een rapport van 10 december 2015, waarin - voor zover van belang - de volgende bevindingen staan vermeld (in het rapport is de aandeelhouderslening aangeduid als Shareholders loan of SHL; [T BEDRIJF] is aangeduid als ‘ [T BEDRIJF] Group’, [B BEDRIJF] als ‘ [B BEDRIJF] Sarl.’, eiseres als ‘ [A BEDRIJF] B.V.’ en [M BEDRIJF] als ‘ [M BEDRIJF] B.V.’):
“1.2. Acquisitie [T BEDRIJF] Group 15 oktober 2010
1.2.1. Strategie private equity algemeen
[T BEDRIJF] Group was eigendom van de fondsen die werden geadviseerd door het private equity bedrijf [E BEDRIJF] en wordt in 2010 verkocht aan de fondsen die geadviseerd worden door het private equity bedrijf [F BEDRIJF] . Voordat in dit hoofdstuk de acquisitie wordt beschreven, is eerst getracht in algemene zin te beschrijven wat de strategie is van private equity bedrijven en hun fondsen.
• Private equity bedrijven adviseren en managen fondsen waarin derde partijen bijeen zijn gebracht om investeringen te doen in ondernemingen, zoals [T BEDRIJF] Group, met als doel om door middel van uiteindelijke verkoop danwel beursnotering van deze ondernemingen een rendement voor de investeerders in de fondsen te behalen. Per fonds vinden meerdere investeringen plaats. Het rendement van een fonds wordt bepaald door het rendement van alle investeringen van dat fonds. De looptijd van een individuele investering is in het algemeen 5 tot 10 jaar.
• De financiële middelen van de fondsen zijn afkomstig van investeerders zoals institutionele beleggers, etc. en managers/aandeelhouders van het private equity bedrijf.
• Institutionele beleggers zijn bereid om een deel van hun beleggingsportefeuilles te investeren in private equity fondsen zoals de fondsen die worden geadviseerd en gemanaged door [F BEDRIJF] . Zij zijn hiertoe bereid omdat gebleken is dat deze bedrijven in staat zijn om relatief hoge return on investments te realiseren voor hun investeerders en omdat het past binnen de investeringsstrategie van deze institutionele beleggers.
• Bij het bepalen van de koopsom van een onderneming zullen private equity bedrijven vaak een multiple keer de EBITDA gebruiken. In het geval van [T BEDRIJF] Group was de multiple 9,3. De multiple is voornamelijk afhankelijk van externe factoren als economische ontwikkelingen, branchekenmerken, rentestanden, etc. en van onderhandelingen tussen kopende en verkopende partijen.
• De financiering van de koopsom geschiedt door het aantrekken van nieuwe externe financieringen en door vermogen dat via de private equity fondsen wordt ingebracht.
• Gedurende de bezitsperiode tracht een private equity bedrijf onder andere de EBITDA te optimaliseren door enerzijds de gekochte onderneming te sturen op het optimaliseren van de EBITDA (in plaats van bijvoorbeeld op winst na belastingen of EBIT) en anderzijds door middel externe acquisities. Externe acquisities vergroten direct de EBITDA, omdat de kosten van financiering van de acquisitie en de amortisatie van goodwill niet in mindering komen op de gekochte EBITDA.
• Het management van de gekochte onderneming wordt vaak een aandelenbelang in de onderneming aangeboden, zodat het management van de onderneming ook een incentive heeft om actief deel te nemen aan de waardecreatie van de onderneming. Het management dient hiervoor een investering te doen waardoor deze ook daadwerkelijk risico lopen over de investering.
• Bij verkoop van de onderneming bestaat de koopsom weer uit een multiple keer de EBITDA, tenzij er bijvoorbeeld sprake is van een beursnotering. Uit de verkoopsom dienen in eerste instantie de resterende externe leningen te worden afgelost.
• Het rendement uit de investering in een onderneming is afhankelijk van de verschillen tussen de multiple van aankoop en verkoop, de EBITDA bij aankoop en verkoop en de hoogte van de af te lossen externe financiering.
• Het rendement dat resteert na aflossing van de externe leningen vloeit terug naar de private equity fondsen en de participerende managers, hetzij in de vorm van betalingen op de SHL hetzij in de vorm van uitkeringen op aandelen. Hierbij geldt in zijn algemeenheid dat hoe lager de bij verkoop resterende externe leningen zijn hoe meer er terug kan vloeien naar de fondsen en de participeren[de] managers.
• Via een watervalberekening wordt het rendement door het private equity bedrijf verdeeld over de verschillende investeerders en participerende managers. De investeerders ontvangen uit dit rendement in eerste instantie de inleg terug en vervolgens een eerste rendement over deze inleg berekend op basis van een hurdle rate. Het daarna resterende rendement wordt via verdeelsleutels verdeeld over alle investeerders en participerende managers.
In het vervolg van deze notitie zullen alle partijen die investeren in [T BEDRIJF] Group via de fondsen, die worden geadviseerd en gemanaged door [F BEDRIJF] , worden aangeduid met investeerders. Voor de samenstelling van deze groep wordt verwezen naar paragraaf 1.5.
1.2.2. Positie van de investeerders
De financiële middelen waarover private equity bedrijven beschikken om te investeren in bedrijven als [T BEDRIJF] Group zijn voornamelijk afkomstig van externe investeerders. Een relatief beperkt deel wordt ingebracht door managers. Voor meer informatie over de samenstelling van de belanghebbenden bij de investering in [T BEDRIJF] Group, zie paragraaf 1.5. De investeerders hebben hun investeringsbeslissingen genomen op basis van rendementsverwachtingen. Het geïnvesteerde bedrag plus de daarmee behaalde winst dient terug te vloeien naar de investeerders.
Voor het vervolg van dit rapport is het relevant om meer inzicht te verkrijgen in de positie van een individuele investeerder. Hierna volgt de beschrijving van de positie van één van de investeerders die meedeelt in het rendement van de investering in [T BEDRIJF] Group. Het betreft LACERS, Los Angeles City Employees’ Retirement System, een pensioenfonds van de stad Los Angeles. De informatie is afkomstig uit een Board Report van 22 april 2008 van LACERS waarin de aanbeveling om USD 20 mln. te investeren in [G BEDRIJF ] L.P. is opgenomen.
(vindplaats: https://www.lacers.org/aboutlacers/board/BoardDocs/2008/20080422%20Board/IV-B.pdf, zie bijlage 2)
LACERS staat voor de keuze om USD 20 mln. te investeren in een fonds van [F BEDRIJF] , nI. [G BEDRIJF ] L.P. Uit de informatie volgt dat LACERS zich laat informeren door consultants van [V BEDRIJF] . [F BEDRIJF] zoekt investeerders voor [G BEDRIJF ] L.P.om een kapitaal van € 11 mld. te verzamelen. Met dit kapitaal zal het fonds leveraged buyout investments tot stand brengen. Men beoogt met dit fonds 20 tot 30 investeringen te kunnen doen met een vermogensbeslag van elk tussen € 250 en € 600 mln.
Het fonds van [F BEDRIJF] zal in beginsel een termijn van 10 jaar kennen. De minimum inleg bedraagt in beginsel € 20 mln. De General Partner [F BEDRIJF] zal zich voor 15 procent van de totale inleg committeren aan het fonds. De management fee bedraagt gedurende de investeringsperiode 1,5 procent van de uitstaande investeringen.
Het resultaat (“Distribution of Profits and Losses”) van het fonds is afhankelijk van het rendement op alle investeringen van het fonds. Dit resultaat zal als volgt worden verdeeld:
- Iedere Limited partner/investeerder[s] ontvangt 100 procent van het resultaat tot aan het maximum van de inleg plus een betaling van het preferred return van 8 procent op de inleg;
- vervolgens ontvangt de General Partner het gehele dan resterende rendement tot maximaal het geïnvesteerde bedrag en
- vervolgens wordt het gehele dan resterende rendement voor 80 procent toegerekend aan de limited partners/investeerders en voor 20 procent aan de General Partner
De investeringen van Limited partners zoals LACERS in het fonds van [F BEDRIJF] vormen beleggingen als onderdeel van een totale beleggingsportefeuille. Deze investeringen hebben geen enkel kenmerk van een lening, zoals terugbetalingsverplichting, periodieke rentebetalingen, zekerheden, verhaalbaarheid, etc.
1.2.3. Overname [T BEDRIJF] Group
Op 15 oktober 2010 koopt [F BEDRIJF] [T BEDRIJF] Group via de overnameholding [M BEDRIJF] B.V. Aan de transactie ligt ten grondslag de Agreement for the sale and purchase of the share capital of [N BEDRIJF] B.V. d.d. 7 augustus 2010.
Voorafgaand aan de overname meldt [W BEDRIJF] S.A. op 7 september 2010 bij de Europese Commissie de voorgenomen overname van [T BEDRIJF] Group waardoor de volledige zeggenschap (“control”) in de onderneming wordt verkregen. [W BEDRIJF] S.A. is de Luxémburgse topholding van [F BEDRIJF] . In de melding wordt verwezen naar de sale and purchase agreement van 7 augustus 2010. De overname zal geschieden via de fondsen die gezamenlijk worden aangeduid als [C BEDRIJF] en [F BEDRIJF] [D BEDRIJF] . In de melding is toegelicht dat volgens de shareholders agreement [T BEDRIJF] Group bestuurd zal worden door een board of directors die altijd voor een meerderheid zal bestaan uit directeuren van of gerelateerd aan [F BEDRIJF] . Tevens hebben de [F BEDRIJF] fondsen als aandeelhouders bepaalde vetorechten. Als gevolg van de meerderheid in de directie en de vetorechten hebben [C BEDRIJF] en [F BEDRIJF] [D BEDRIJF] de volledige zeggenschap over [T BEDRIJF] Group. Op 12 oktober 2010 verklaart de Europese Commissie geen bezwaar te hebben tegen de overname.
Vervolgens koopt op 15 oktober 2010 [M BEDRIJF] B.V. de aandelen [N BEDRIJF] B.V. van de fondsen die werden geadviseerd en gemanaged door het Britse private equity huis [E BEDRIJF] en verkrijgt het daarmee [T BEDRIJF] Group. Uit het document ‘ [T BEDRIJF] Acquisition’ ontvangen van [U BEDRIJF] op 6 juni 2013 volgt:
“ [F BEDRIJF] acquired [T BEDRIJF] in October 2010 at a valuation of €1,270m, equivalent to 9.3x EBITDA. Including transaction costs the total required funding for the acquisition was €1,326m.”
(…)
1.3.2. Adviesaanvraag ondernemingsraad
(…)
Uit de stukken omtrent de adviesaanvraag aan de ondernemingsraad volgt dat de totale financiering bestaat uit “bedragen die geleend worden onder de Nieuwe Kredietfaciliteiten en het nieuwe door [F BEDRIJF] fondsen verschafte aandelenvermogen.” De adviesaanvraag blijft beperkt tot de herfinanciering van de voor overname bestaande kredietfaciliteiten door de nieuwe externe financiering/ Nieuwe Kredietfaciliteiten van € 640 mln. Het management vraagt aan de OR geen advies omtrent “het nieuwe door [F BEDRIJF] fondsen verschafte aandelenvermogen.”
In de Comments van 11 april 2015 is de volgende aanvulling op deze alinea opgenomen: “Voor de volledigheid wordt opgemerkt dat op basis artikel 25, lid 3 van de Wet op de Ondernemingsraad de ondernemer (i.e. management) een overzicht dient te verstrekken van de beweegredenen voor het besluit, alsmede de van de gevolgen die het besluit heeft voor de in de onderneming werkzame personen en de naar aanleiding daarvan voorgenomen maatregelen. Er bestaat derhalve geen wettelijke verplichting om advies te vragen aan de OR inzake het door [F BEDRIJF] fondsen aandelenvermogen dan wel aandeelhoudersleningen.”
Deze opmerking dient waarschijnlijk zo te worden begrepen dat het ontbreken van een wettelijke verplichting om advies aan te vragen aan de OR voor door [F BEDRIJF] fondsen verschafte aandelenvermogen danwel aandeelhoudersleningen niet de conclusie tot gevolg kan hebben dat dit aandelenvermogen en de aandeelhoudersleningen dan geen vreemd vermogen zou kunnen zijn. Overigens vermeldt de adviesaanvraag alleen aandelenvermogen en niet ook de aandeelhoudersleningen.
In de adviesaanvraag zijn onder andere de volgende gevolgen van de herfinanciering opgesomd:
5.3 Het management is ervan overtuigd dat de Nieuwe Kredietfaciliteiten aantrekkelijk zijn voor de [T BEDRIJF] omdat:
• de totale schuldenlast van de Groep afneemt;
• de herfinanciering leidt tot een verlenging van de looptijd van de kredietfaciliteiten van de [T BEDRIJF] (van 2012/ 2013 tot 2016/ 2017), waarmee enig herfinanciering[s]risico voor de nabije toekomst is weggenomen;
• er meer flexibiliteit bestaat onder de nieuwe financiële convenanten dan onder de huidige;
• de Werkkapitaal Faciliteit en de Overname Faciliteit zullen toenemen, wat [T BEDRIJF] meer mogelijkheden geeft om te groeien.
Met name relevant is de opmerking dat de totale schuldenlast van de Groep afneemt. Deze conclusie kan niet worden getrokken indien de SHL als onderdeel van de totale schuldenlast worden aangemerkt.
In het verslag van de bespreking van de adviesaanvraag d.d. 9 augustus 2010 is het volgende opgenomen:
Adviesaanvraag inhoudelijk
Deze wordt doorgenomen.
[F BEDRIJF] heeft 130 miljoen euro geïnvesteerd in lopende bedrijven. Komende 2 jaar wil men 300 miljoen investeren in het kopen van bedrijven. Zij nemen 72% van de Group over; [E BEDRIJF] blijft met 11% meedoen en verder zit 17% in heatmanagement.
Destijds is het genoemd, maar niet formeel vastgelegd, dat alle mensen die in de bedrijven werkte in een Stichting ondergebracht. Deze mensen ontvangen bij verkoop, indien in dienst maart 2005 een bonus vergoeding Komende tijd zal gekeken worden hoe de verdeling zal zijn. [F BEDRIJF] zal hetzelfde doen. Ook zij zullen over 5 jaar op zoek gaan naar een nieuwe investeerder. Op het moment is het gunstig omdat we tegen een herfinanciering aanzaten. waardoor we een “soort van stop” hebben. Voor alle bedrijven is het prettig om de financieringstermijnen te verlengen?/verlagen.
[F BEDRIJF] zit over de gehele wereld en hebben vestigingen in heel Europa. Nederland heeft te maken met een lokale vestiging.
De herfinanciering is eigenlijk een technisch verhaal. Men stopt geld in een bedrijf en trekken geld uit banken.
[E] is op dit moment bezig met acquisitie. Verder wordt niet uitgesloten dat [F BEDRIJF] in één keer een groot bedrijf koopt, waardoor we meer flexibel worden.
Gevolgen:
de verwachting is groei te realiseren, wat bij normale omstandigheden positieve gevolgen heeft. We moeten het zo omschrijven.
Het verzoek van [E] is om geen spijkers op laag water te zoeken. Waardeer dat dit zo gedaan wordt. In het meedelen in de opbrengsten die de Stichting middels verkoop zal men te maken krijgen met diverse landen en allerlei wetten.
NB. “ [E] ” is de manager [E] , die de aanvraag tijdens de bijeenkomst heeft toegelicht.
Uit de passage volgt onder andere dat [F BEDRIJF] het voornemen heeft om over 5 jaar op zoek te gaan naar een nieuwe investeerder. Verder is de verwachting groei te realiseren. Omtrent de herfinanciering is in het verslag de kernachtige opmerking opgenomen: “De herfinanciering is eigenlijk een technisch verhaal. Men stopt geld in een bedrijf en trekken geld uit banken.”
Op 13 augustus 2010 volgt een positief advies van de ondernemingsraad bij de adviesaanvraag.
Conclusie
In de correspondentie met de Ondernemingsraad over de adviesaanvraag bij de nieuwe kredietfaciliteiten wordt onderscheid gemaakt tussen externe financieringen in de vorm van nieuwe kredietfaciliteiten en door [F BEDRIJF] fondsen te verschaffen aandelenvermogen. De SHL wordt nergens (noch in de opsomming van “De Nieuwe Kredietfaciliteiten” noch elders) afzonderlijk genoemd en zal derhalve in deze tweedeling behoren tot de categorie aandelenvermogen.
Daarnaast wordt in de adviesaanvraag geconcludeerd dat de schuldenlast van de groep afneemt door de nieuwe financiering. Deze conclusie kan alleen worden getrokken als de SHL niet gerekend wordt tot de schuldenlast van de groep.
(…)
1.3.5. Shareholders loan € 634.855.232
1.3.5.1. Leenvoorwaarden SHL
Naast de bankfinanciering van € 640 mln, brengen [F BEDRIJF] en managers het overige deel van het benodigde kapitaal in voorafgaand aan de a[c]quisitie. Deze investering bedraagt € 686.338.750 en bereikt [T BEDRIJF] Group via een structuur van fondsen, limited partnerships en een Luxemburgse vennootschap [B BEDRIJF] Sarl. (zie de paragrafen 1.4. en 1.5.). Na verrekening van de equity fees van € 7 mln, en extra liquide middelen van ongeveer € 1,5 mln. in [B BEDRIJF] Sarl. rest voor de [T BEDRIJF] Group een beschikbaar totaalbedrag van € 677.857.643. Dit bedrag wordt vervolgens door diverse vennootschapen in de [T BEDRIJF] Group aangewend (zie paragraaf 1.5. en verder de beschrijving van de verschillende vennootschappen).
Het totaalbedrag van € 677.857.643 wordt door aandeelhouder [B BEDRIJF] Sarl. gedeeltelijk gestort als kapitaal in [A BEDRIJF] B.V. (€ 43.000.000) en gedeeltelijk geleend aan [A BEDRIJF] B.V. (€ 634.857.643) in de vorm van een SHL. Tijdens het onderzoek is gevraagd naar de redenen van de verdeling van de totale financiering van €677.857.643 in kapitaal en in de SHL. In de mail van 10 april 2014 van de adviseurs van [U BEDRIJF] is het volgende antwoord op deze vraag opgenomen:
“Shareholder debt is used to create optimal flexibility in respect of future cash repatriation and re-financing scenarios. Cash repatriation or re-financing of shareholder debt are not restricted by capital protection rules, so that cash trapped as a result of the distributable reserves position of the group can be limited or even avoided. Further, the shareholder debt provides for an attractive fixed rate on invested funds for the institutional investors in the [F BEDRIJF] funds. Taking this and the flexibility into account resulted in the desire to maximum leverage the group that ultimately resulted in €43m equity and €685m shareholder debt.”
Uit het antwoord volgt dat de verdeling van de totale investering in kapitaal en SHL tot stand is gekomen vanwege de belangen van de investeerders in de [F BEDRIJF] -fondsen, namelijk het creëren van een optimale flexibiliteit met het oog op het repatriëren van de toekomstige liquide middelen. Uit het antwoord volgt niet dat rekening is gehouden met de zakelijke belangen van de inlenende [T BEDRIJF] Group, zoals een gezonde vermogenspositie, winststreven (na rentelasten) en continuïteit van de onderneming. In de Comments van 11 april 2015 is deze constatering genuanceerd door te wijzen op het feit dat de SHL “is vormgegeven als bullet loan met en PIK rente.” Hiermee wordt bedoeld dat betalingen uit hoofde van de SHL eerst zullen plaatsvinden op vervaldatum of bij eerdere terugbetaling van de SHL.
Aan de SHL liggen de leenvoorwaarden uit de overeenkomst (Intercompany Loan Agreement 1) van 14 oktober 2010 ten grondslag. Het betreft een overeenkomst tussen aandeelhouder [B BEDRIJF] Sarl. en deelneming [A BEDRIJF] B.V. Op het niveau van de fiscale eenheid is dit de overeenkomst op grond waarvan rentelasten in mindering worden gebracht van de fiscale winst. (…)
In de voorwaarden van de SHL is opgenomen dat [B BEDRIJF] Sarl. de financiële middelen uit de door haar uitgegeven preferred equity certificates beschikbaar wenst te stellen aan [A BEDRIJF] B.V. met als doel deze vervolgens beschikbaar te stellen aan [M BEDRIJF] B.V. in verband met de overname van de [T BEDRIJF] Group. Tevens is als uitgangspunt vastgesteld dat beide partijen gehouden zijn aan de voorwaarden van de lntercreditor Agreement. (…).
De SHL-overeenkomst is 8 pagina’s groot. De belangrijkste contractuele voorwaarden zijn:
1. De hoofdsom bedraagt € 634.855.232;
2. Alle bedragen die verschuldigd zijn op grond van de voorwaarden betreffen Subordinated Liabilities, zoals gedefinieerd in de Intercreditor Agreement, hetgeen betekent dat deze bedragen zijn achtergesteld ten opzichte van de banklening en dat de SHL en de rentelasten niet meewegen in de ratio’s van het financieel convenant;
3. De hoofdsom wordt op 14 oktober 2010 beschikbaar gesteld;
4. De verschuldigde rente wordt berekend op 15,216 procent op jaarbasis;
5. De rente dient te worden betaald op 31 maart van elk jaar tenzij de lener besluit de rente niet te betalen. In dat geval zal de niet betaalde rente deel uitmaken van het rentedragende uitstaande saldo. Deze beslissing kan alleen door de lener worden genomen;
6. Terugbetaling van de SHL geschiedt uiterlijk na 10 jaar, of eerder op vrijwillige basis of op verzoek van de geldverstrekker;
7. Ten aanzien van de opeisbaarheid vermeldt de leenovereenkomst dat terugbetaling van de lening dient plaats te vinden op verzoek van de geldverstrekker binnen 14 dagen nadat de schuldenaar daarvan is verwittigd;
8. De SHL-faciliteit bestaat uit 8 tranches van € 100 mln, elk geletterd A tot en met H. Deze tranches zijn onderling onderhevig aan een ranking en achterstelling, waarbij tranche A gaat voor B, etc.;
9. De SHL-voorwaarden zijn onderworpen aan de voorwaarden uit de Intercreditor Agreement. Bij eventuele inconsistentie tussen de SHL-voorwaarden en de Intercreditor Agreement zal de Intercreditor Agreement prevaleren.
De voorwaarden bevatten geen bepalingen ten aanzien zekerheidstellingen, e.d. anders dan de onderworpenheid aan de Intercreditor Agreement. In de Intercreditor Agreement is de zekerheidstelling in detail bepaald. Hieruit volgt dat er geen enkele zekerheidstelling overeen is gekomen ten aanzien van de SHL.
Het bedrag van de hoofdsom in de leenvoorwaarden (€ 634.855.232) wijkt af van het bedrag uit de administratie (€ 634.857.643). Dit verschil is niet verder uitgezocht.
1.3.5.2. Positie van de SHL
Tijdens het onderzoek is getracht om meer inzicht te krijgen in de economische realiteit van de SHL. De reden is de grote invloed van de hoofdsom en de omvangrijke rentelasten van de SHL op het vermogen en resultaat van [T BEDRIJF] Group en uiteindelijk op de fiscale vermogens en winsten van fiscale eenheid [A BEDRIJF] B.V. Via de volgende elementen en invalshoeken worden de verschillende aspecten van de SHL beschreven:
A. Bullet loan
B. Doel investering
C. Terugbetalingsverplichting
D. Opeisbaarheid
E. Rentepercentage
F. Prognoses en verkoopscenario op basis van Bank Base Case 2010
G. Invloed op vermogen en resultaat [T BEDRIJF] Group
H. Cash events en verkoopscenario’s
I. Financiële ratio’s
J. Positie van de inlener
K. Positie van de geldverstrekker
A. Bullet loan
De SHL is een Bullet loan, hetgeen betekent dat de terugbetaling van de hoofdsom en soms ook de rente op de lening eerst plaats dient te vinden aan het einde van de looptijd van de lening. In het geval van de SHL betreft het zowel de hoofdsom als de rente. De totale contractuele betalingsverplichting van de SHL bedraagt in oktober 2020 ruim € 2,6 mld. (zie
hierna).
In de brief van 11 april 2013 is gevraagd:
“De prognoses waaruit kan worden afgeleid dat er voldoende capaciteit is om de aflossing van de hoofdsom en bijgeschreven rente van de aandeelhouderslening te kunnen betalen over 10 jaar. De heer [F] ( [U BEDRIJF] ) verwijst naar de Bank Base Case waaruit dit zou blijken. Uit de Bank Base Case volgt deze informatie niet. Graag ontvang ik alsnog deze prognoses.”
Uiteindelijk volgt tijdens de bespreking op 6 februari 2014 het antwoord op de vraag. Dit antwoord is in de mail van 7 februari 2014 door de adviseurs van [U BEDRIJF] als volgt bevestigd:
“In de brief van 11 april 2013 wordt gevraagd naar de prognoses waaruit kan worden afgeleid dat er voldoende capaciteit is om de aflossing van de hoofdsom en bijgeschreven rente van de aandeelhouderslening te kunnen betalen over 10 jaar. Wij hebben aangegeven dat de aandeelhouderslening een bullet loan betreft en het dus niet de bedoeling is dat tussentijds wordt afgelost op de lening uit de lopende cash flows. De terugbetaling van de lening is afhankelijk van een zogenaamd “cash event” (i.e. een herfinanciering dan wel een verkoop van de [T BEDRIJF] ).”
Uit dit antwoord volgt dat bij het verstrekken van de financiering in de vorm van de SHL al vaststaat dat de hoofdsom van de SHL en de verschuldigde rente voldaan zullen worden bij een “cash event” waarbij herfinanciering en verkoop van [T BEDRIJF] Group als events worden genoemd. Door het ontbreken van herfinancieringen van de SHL en pogingen daartoe is het enige realistische event de verkoop van de onderneming of een deel daarvan. Gegeven het feit dat de aflossing van de lening op einddatum niet voorzienbaar is (men wil deze helemaal niet tot 2020 aanhouden), dat herfinanciering niet te verwachten is, lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat de verplichtingen uit hoofde van de SHL voldaan moeten worden uit de verkoopopbrengst van [T BEDRIJF] Group. De hoogte van de verkoopopbrengst bepaalt in welke mate aan de verplichtingen uit hoofde van de SHL kan worden voldaan. Het onderwerp ‘cash events’ wordt in het vervolg van deze paragraaf verder beschreven.
In de Comments van 11 april 2015 wordt het volgende gesteld over de afwezigheid van herfinanciering van de SHL: “Het vorenstaande is onjuist. Het feit dat in de periode oktober 2010 - maart 2013 geen herfinanciering heeft plaatsgevonden sluit niet uit dat er geen herfinanciering op een later tijdstip kan plaatsvinden waarbij de SHL geheel of gedeeltelijk kan worden terugbetaald. Daarnaast kan er ook gekozen worden voor verkoop van zelfstandige bedrijfsonderdelen waarbij de verkoopopbrengst wordt aangewend voor gedeeltelijke aflossing van de SHL.”
Het is opmerkelijk dat in de Comments deze opmerking is opgenomen. De Comments dateren van 11 april 2015, ruim nadat op 9 oktober 2014 de dan uitstaande SHL van ongeveer €1 mld. is omgezet in aandelenkapitaal waarna de aandelen [A BEDRIJF] B.V. voor € 1,00 zijn overgedragen aan de nieuwe aandeelhouders. Op 11 april 2015 kan ook worden vastgesteld dat in de dan nog resterende periode van 31 maart 2013 tot 10 oktober 2014 eveneens geen herfinanciering van de SHL heeft plaatsgevonden. Feitelijk is dus vastgesteld dat er geen herfinanciering van de SHL heeft plaatsgevonden, tenzij de omzetting van de SHL in kapitaal als onderdeel van de algehele financiële herstructurering op 10 oktober 2014 als zodanig moet worden getypeerd.
Uit de overige feiten en omstandigheden, zoals beschreven in dit rapport, kan ook worden afgeleid dat het nooit het voornemen is geweest van de partijen om de SHL te herfinancieren.
Conclusie
De SHL is contractueel vormgegeven als een bullet loan, hetgeen betekent dat geen tussentijdse betalingen van rente en aflossingen plaatsvinden. Contractueel is de totale verplichting van ruim € 2,6 mld. verschuldigd op vervaldatum in 2020. Eerdere betaling van de SHL dient plaats te vinden bij bepaalde cash events. In casu betekent dit dat de SHL inclusief de verschuldigde rente, voor zover mogelijk, wordt voldaan uit de toekomstige verkoopopbrengst van [T BEDRIJF] Group. Er zijn geen andere realistische scenario’s denkbaar waaruit volgt dat de SHL inclusief bijgeschreven rente bij enig ander “cash event” kan worden voldaan. Zoals eerder bij Bank Base Case 2010 is beschreven en ook hierna nog aan de orde zal komen, is betaling van de contractuele verplichting uit hoofde van de SHL niet mogelijk zonder dat hiervoor de verkoopopbrengst van de onderneming wordt aangewend[.]
B. Doel investering
Zoals beschreven in paragraaf 1.2.1. heeft private equity bedrijf [F BEDRIJF] tot voornamelijk tot doel om een zo hoog mogelijk return on investment te realiseren voor de investeerders in de [F BEDRIJF] fondsen. Het rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group bestaat uit het verschil tussen de investering bij aankoop van de onderneming en de opbrengst bij de na 5 jaar beoogde verkoop van de onderneming. De investering bij aankoop bedraagt € 677.857.643 (na aftrek van fees e.d. op niveau [B BEDRIJF] Sarl.). De opbrengst bij verkoop bestaat uit de verkoopopbrengst van [T BEDRIJF] Group verminderd met de aflossing van de op dat moment resterende bankschulden. Het restant is de opbrengst die terugvloeit naar de investeerders. Het verschil tussen deze opbrengst bij verkoop en de aanvankelijke investering bepaalt voornamelijk het rendement voor de investeerders op de investeringen in [T BEDRIJF] Group.
Via de overeenkomst van de SHL wordt een groot deel (€ 634 mln.) van de totale investering (€ 678 mln.) juridisch vormgegeven als lening. Het presenteren van dit deel van de investering als lening in plaats van eigen vermogen heeft geen enkel gevolg voor het rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group voor de investeerders van de [F BEDRIJF] -fondsen. Er is geen enkele contractuele voorwaarde van de SHL die dit rendement van de investeerders van de [F BEDRIJF] -fondsen beïnvloedt. In de berekening van de winstuitkering aan de investeerders, zie de beschrijving van LACERS in paragraaf 1.2.2., is de SHL niet relevant. De investeerders ontvangen in eerste instantie uit het totale rendement van een investering het geïnvesteerd bedrag terug verhoogd met een eerste rendement van 8 procent. Daarna deelt de investeerder voor 80 procent mee in de extra winst die is behaald. De SHL en de hoogte van de rente van de, SHL beïnvloeden dit rendement niet.
De enige uitzondering hierop vormt de contractuele verschuldigde rente van de SHL. Door de rente in aftrek te brengen van de fiscale winst wordt het rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group dientengevolge als volgt verhoogd. Deze rentelasten zijn in aftrek gebracht van de fiscale winst waardoor de te betalen vennootschapsbelasting tot nihil wordt teruggebracht.
Het verminderen van de uitgaande kasstroom in de vorm van vennootschapsbelasting leidt tot een hogere cash flow uit de onderneming (zie bijlage 4 Bank Base Case 2010 de regel Tax in de rubriek Cash flow). Deze hogere cash flow stelt [T BEDRIJF] Group in staat om een groter deel van de banklening af te lossen c.q. een minder groot beroep te doen op de bankfaciliteit. De besparing van vennootschapsbelasting leidt tot een minder grote bankschuld. Uiteindelijk zal bij de verkoop van [T BEDRIJF] Group een minder groot deel van de verkoopopbrengst moeten worden aangewend voor aflossing van de banklening waardoor een hoger rendement op de investering resteert.
Indien de rentelasten van de SHL niet in aftrek zijn te brengen van de fiscale winst dan zou er wel jaarlijks sprake zijn geweest van een uitgaande kasstroom in de vorm van vennootschapsbelasting. Deze uitgaande kasstroom vermindert dan de totale inkomende kasstroom van de onderneming waardoor vervolgens minder kan worden afgelost op de externe bankleningen c.q. een groter beroep moet worden gedaan p de bankfaciliteit. Bij verkoop van [T BEDRIJF] Group zal dan een groter deel van de koopsom moeten worden aangewend voor aflossen van de resterende, hogere bankschulden. Hierna resteert minder rendement voor de investeerders. Het terugbrengen van de betalingen van vennootschapsbelasting tot nihil door middel van de rentelasten van de SHL leidt derhalve tot een hoger rendement op de investering voor de investeerders.
Bovendien investeren institutionele beleggers in fondsen van private equity bedrijven om via deze fondsen te participeren in ondernemingen. De keuze voor een fonds wordt mede bepaald door de kwaliteiten en reputatie van de General Partner van een private equity bedrijf. Het doel van het aan- en verkopen van ondernemingen is om daarmee hogere rendementen te realiseren dan doorgaans op obligaties en leningen kunnen worden gerealiseerd. In de beleggingsportefeuille van investeerders is juist een mix vastgesteld van investeringen in risicovol equity versus minder risicovolle beleggingen bijvoorbeeld in de vorm van leningen, obligaties, beursgenoteerde aandelen, etc. Door te investeren in fondsen van private equity bedrijven waarbij per fonds meerdere investeringen worden gedaan, wordt dit ondernemingsrisico gedeeltelijk gespreid/gediversifieerd (zie bv. de 20 tot 30 beoogde investeringen van het fonds [G BEDRIJF ] LP). Doordat per fonds in meerdere ondernemingen wordt geïnvesteerd en doorgaans meer investeringen van een bepaald fonds van private equity bedrijven met goede reputaties slagen dan mislukken wordt het risico dat volgt uit het participeren in ondernemingen beperkt.
Institutionele beleggers investeren niet primair in fondsen van private equity bedrijven om via deze fondsen leningen te verstrekken. Bovendien zijn private equity bedrijven geen financiële instellingen. De kernkwaliteiten van private equity bedrijven bestaan juist uit het behalen van rendement ten behoeve van de investeerders door middel van de aankoop van ondernemingen, de “control” over deze ondernemingen gedurende de bezitsperiode en de verkoop van de ondernemingen na een beperkt aantal jaar. In de documentatie van LACERS is vermeld dat “the General Partner will typically seek to obtain controlling ownership interests in its investments.” Financiële instellingen die leningen verstrekken beogen doorgaans niet een “controlling ownership interest’ te verkrijgen in de ondernemingen waaraan leningen worden verstrekt.
Conclusie
Het doel van [F BEDRIJF] is voornamelijk het behalen van een zo hoog mogelijk rendement op investeringen in ondernemingen ten behoeve van de investeerders. Door via fondsen te investeren in vermogens van ondernemingen en door vervolgens via private equitybedrijven daadwerkelijk invloed uit te oefenen op de aansturing van die ondernemingen lopen de investeerders in beginsel grotere risico’s dan in andere beleggingen uit de totale beleggingsportefeuille. Vanwege de mix in deze portefeuilles is hiervoor bewust gekozen. Via de goede reputaties van private equity bedrijven als [F BEDRIJF] en de meerdere investeringen per fonds wordt het ondernemersrisico beheersbaar voor de investeerders.
Voor het uiteindelijke rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group is het onderscheid van het geïnvesteerde bedrag van € 677.857.643 in kapitaal (€ 43.000.000) en in SHL (€ 634.857.643) niet relevant. De enige relevantie van dit onderscheid betreft het in mindering brengen van de rentelasten van de SHL op de fiscale winst waardoor geen vennootschapsbelasting wordt betaald. Deze besparing van belastingbetaling leidt er toe dat er meer geld beschikbaar is om de externe bankschulden af te lossen of minder aan te spreken. In beginsel heeft dit een positief effect op het uiteindelijke rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group.
In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgenomen: “Zoals eerder uiteengezet in onze e[-]mail van 7 februari 2014 is de verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen gekozen om flexibiliteit te creëren ten aanzien var de repatriëring van financiële middelen naar de aandeelhouders. De terugbetaling van de aandeelhouderslening is niet onderworpen aan kapitaalbeschermingsmaatregelen. Daarnaast biedt de rente op de aandeelhouderslening een aardig vast rendement voor de investeerders in de [F BEDRIJF] fondsen.”
Deze opmerking is niet helemaal begrijpelijk. Voor zover bekend bestaan er geen kapitaalbeschermingsmaatregelen die betalingen uit hoofde van kapitaalbelangen in [A BEDRIJF] B.V. daadwerkelijk bemoeilijken ten opzichte van betalingen uit hoofde van de SHL. Indien de repatriëring van de gehele verkoopopbrengst plaats dient te vinden als dividend, terugbetaling kapitaal, etc. dan bestaan er voor de uitkerende vennootschap geen reële belemmeringen als gevolg van kapitaalbeschermingsmaatregelen. Mochten er dan toch formele belemmeringen bestaan op dit punt, dan wegen die zeker niet op tegen de kosten van de SHL voor de inlenende partij, namelijk een rentelasten berekend met 15,216 procent per jaar.
Zoals eerder beschreven, zal slechts in het geval van de verkoop van de onderneming [T BEDRIJF] Group enige betaling plaats kunnen vinden op de SHL. Voor de omvang van deze betaling is het onderscheid eigen vermogen / vreemd vermogen en de hoogte van het rentepercentage geheel irrelevant. De contractuele verplichting uit hoofde van de SHL is door het rentepercentage van 15,216 op elk moment zodanig hoog dat alle opbrengsten via de noemer “aflossing SHL” uitgekeerd zullen worden. De gehele opbrengst, na aflossen externe schulden, zal via de opgetuigde structuur terugvloeien naar de fondsen om vervolgens deel uit te maken van de winstverdeling van deze fondsen.
C. Terugbetalingsverplichting
In de voorwaarden van de SHL (artikel 5) is een terugbetalingsverplichting opgenomen. De looptijd van de SHL is 10 jaar, waarna de SHL moet worden terugbetaald. Verder is de lening eerder opeisbaar op verzoek van de geldverstrekker [B BEDRIJF] Sarl. Echter, alle bepalingen uit artikel 5 zijn onderworpen aan de bepalingen uit de Intercreditor Agreement. Het gevolg hiervan is dat geen enkele terugbetaling afdwingbaar is en zal plaatsvinden voordat de bankleningen zijn afgelost. De facto betekent dit dat de contractuele terugbetalingsverplichting van de SHL geen enkele betekenis heeft. De beoogde periode van het in bezit houden van [T BEDRIJF] Group is ongeveer 5 jaar (zie de info uit par. 1.3.2.). Het is vrijwel uitgesloten dat [T BEDRIJF] Group door [F BEDRIJF] eerst wordt verkocht nadat de gehele banklening is afgelost of na de contractuele looptijd van de SHL van 10 jaar. Gedurende de bezitsperiode van [T BEDRIJF] Group heeft de contractuele terugbetalingsverplichting hierdoor geen realistische betekenis.
Hoewel het onwaarschijnlijk is, is het theoretisch mogelijk dat [T BEDRIJF] Group, niet verkocht wordt binnen 10 jaar. Ook in dat geval zal de terugbetalingsverplichting van de SHL niet relevant zijn. Op basis van de prognoses uit Bank Plan 2012 volgt dat op vervaldatum in oktober 2020 de banklening niet geheel is afgelost waardoor de beperkingen uit de Intercreditor Agreement nog steeds van kracht zullen zijn. Verder zal aandeelhouder [B BEDRIJF] Sarl. in de hoedanigheid van geldverstrekker niet de dan uitstaande SHL van ruim € 2,6 mld. kunnen onttrekken aan [T BEDRIJF] Group wegens gebrek aan financiële middelen hiervoor bij [T BEDRIJF] Group, zie berekeningen hierna.
Indien de onderneming [T BEDRIJF] Group volgens plan wordt verkocht dan resteert een restschuld uit hoofde van de SHL, zie berekeningen hierna. Deze restschuld kan wegens het ontbreken van cash genererende activiteiten bij de fiscale eenheid [A BEDRIJF] B.V. niet meer worden voldaan.
Conclusie
De contractuele bepalingen van de SHL die zien op de terugbetalingsverplichting hebben geen economische betekenis. De terugbetaling van de investering in [T BEDRIJF] Group geschiedt uit de verkoopopbrengst zoals eerder beschreven. Zowel de hoogte van de betaling als het tijdstip is volledig afhankelijk van deze verkoop. De contractuele terugbetalingsverplichting verandert hier niets aan. Bovendien kan het opeisen van het nakomen van de verplichting niet worden geëffectueerd vanwege de Intercreditor Agreement die prevaleert boven de contractuele bepalingen van de SHL en vanwege het ontbreken van voldoende liquide middelen bij [A BEDRIJF] B.V. op enig moment.
In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgenomen:
“Zoals uiteengezet heeft de SHL wel degelijk economische betekenis. Deze economische betekenis moet namelijk bij het aangaan van de schuld worden beoordeeld. Ten tijde van het aangaan van de schuld was op basis van de Bank Case Model 2070 duidelijk dat ten minste een deel van de SHL (inclusief aangegroeide rente) terugbetaald zou kunnen worden. Uw conclusie is derhalve onjuist.”
In de Comments wordt vervolgens niet nader onderbouwd waaruit blijkt dat het op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010 duidelijk was dat ten minste een deel van de SHL inclusief aangegroeide rente terugbetaald zou kunnen worden. Voor een nadere analyse van de prognoses uit Bank Base Case 2010 zie paragraaf 1.3.4.4. en de onderdelen F en H in het vervolg van deze paragraaf.