Home

Rechtbank Noord-Holland, 23-12-2021, ECLI:NL:RBNHO:2021:11943, AWB - 17 _ 3466

Rechtbank Noord-Holland, 23-12-2021, ECLI:NL:RBNHO:2021:11943, AWB - 17 _ 3466

Gegevens

Instantie
Rechtbank Noord-Holland
Datum uitspraak
23 december 2021
ECLI
ECLI:NL:RBNHO:2021:11943
Zaaknummer
AWB - 17 _ 3466

Inhoudsindicatie

Sprake van een nieuw feit; geen ambtelijk verzuim vanwege eerdere vaststellingsovereenkomst; geen sprake van een gecoördineerde actie door de inspecteur; inspecteur heeft gedwaald bij het afsluiten van de vaststellingsovereenkomst; genietingstijdstip toekenning aandelen aan werknemers juist vastgesteld; sprake van loon, de rechtbank bepaalt de waarde van de aandelen van de werknemers in goede justitie; vergrijpboete wordt vernietigd, geen sprake van opzet.

Uitspraak

Zittingsplaats Haarlem

Bestuursrecht

zaaknummer: HAA 17/3466

uitspraak van de meervoudige kamer van 23 december 2021 in de zaak tussen

[eiseres] B.V., gevestigd te [vestigingsplaats] , eiseres

(gemachtigde: mr. J.H. Asbreuk),

en

de inspecteur van de Belastingdienst, kantoor Den Haag, verweerder.

Procesverloop

Verweerder heeft aan eiseres over het tijdvak 1 tot en met 31 augustus 2013 een naheffingsaanslag loonheffingen opgelegd ten bedrage van € 6.230.196. Bij gelijktijdig gegeven beschikkingen is een vergrijpboete van € 1.500.000 opgelegd en is belastingrente ten bedrage van € 720.279 in rekening gebracht.

Verweerder heeft bij in één geschrift vervatte uitspraken op bezwaar de naheffingsaanslag verminderd tot € 5.814.850 en de vergrijpboete verminderd tot € 1.409.980. De beschikking belastingrente is gehandhaafd.

Eiseres heeft daartegen beroep ingesteld.

Verweerder heeft voorts bij brief van 31 augustus 2017 naar de rechtbank doorgestuurd het door eiseres ingediende bezwaarschrift tegen een door verweerder gegeven dwangsombeschikking van 21 juni 2017. Volgens deze beschikking heeft eiseres geen recht op een dwangsom als bedoeld artikel 4:17 van de Algemene wet bestuursrecht (hierna: de Awb). Op grond van artikel 4:19 van de Awb heeft het beroep mede betrekking op de dwangsom.

Verweerder heeft een verweerschrift ingediend.

Verweerder heeft ten aanzien van enkele op de zaak betrekking hebbende stukken een beroep op artikel 8:29 van de Awb gedaan. Naar aanleiding daarvan is de zaak in handen gesteld van de geheimhoudingskamer van de rechtbank. De geheimhoudingskamer heeft op 2 april 2019 beslist op het verzoek van verweerder. Daarna heeft verweerder ten aanzien van andere, nieuwe stukken, wederom een beroep op 8:29 van de Awb gedaan. De geheimhoudingskamer heeft op 18 oktober 2019 op het nieuwe verzoek beslist. De geheimhoudingskamer heeft in beide beslissingen geoordeeld dat geheimhouding van stukken deels gerechtvaardigd is. Verweerder heeft naar aanleiding van de beslissingen van de geheimhoudingskamer nadere stukken aangeleverd en de rechtbank heeft deze doorgestuurd naar eiseres. Eiseres heeft de rechtbank geen toestemming gegeven om kennis te nemen van die stukken. De rechtbank heeft geen kennisgenomen van de stukken waarvan geheimhouding gerechtvaardigd is geacht.

Eiseres heeft, na daartoe door de rechtbank in de gelegenheid te zijn gesteld, schriftelijk gerepliceerd, waarna verweerder schriftelijk heeft gedupliceerd.

Partijen hebben vóór de zitting nadere stukken met dagtekening 11 mei 2021 ingediend. Deze stukken zijn telkens in afschrift verstrekt aan de wederpartij.

Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 27 mei 2021 te Haarlem. Namens eiseres zijn verschenen haar gemachtigde, alsmede mr. drs. [naam 1] , kantoorgenoot van de gemachtigde, bijgestaan door [naam 2] , voormalig bestuurder van eiseres. Verweerder heeft zich laten vertegenwoordigen door [naam 3] LLM., mr. [naam 4] , [naam 5] MSc LLM RA, mr. drs. [naam 6] en [naam 7] RA RV.

De rechtbank heeft het onderzoek ter zitting geschorst teneinde partijen in de gelegenheid te stellen overeenstemming te bereiken over de waardering van de aandelen in eiseres.

Partijen hebben de rechtbank op 17 juni 2021 bericht dat zij geen overeenstemming hebben bereikt. Hierop heeft de rechtbank het onderzoek gesloten.

Overwegingen

Feiten

1. Eiseres is opgericht in 2008 en houdt zich bezig met het ontwikkelen van software gericht op de olie- en gasindustrie. Oprichters waren [naam 8] en [naam 9] . Tot eind 2012 waren [naam 10] B.V. (voor 45%), [naam 11] B.V. (voor 45%) en [naam 12] B.V. (voor 10%) aandeelhouder van eiseres.

Totstandkoming managementparticipaties en vaststellingsovereenkomst

2. Eind 2012 zijn met enkele werknemers afspraken gemaakt om te participeren in eiseres en deel uit te maken van het managementteam. Deelname zou plaatsvinden via een op te richten vennootschap, [naam 13] B.V. (hierna: [naam 13] ), in het kapitaal van de op te richten vennootschap [naam 14] B.V. die na de oprichting in ruil voor eigen aandelen, de aandelen in eiseres zou verkrijgen.

3. Om de participatie te formaliseren is door eiseres in 2012 contact gezocht met notariskantoor [naam 15] en met [naam 16] . Vanuit [naam 16] heeft de heer [naam 17] namens eiseres contact met de Belastingdienst gehad om de uitgifteprijs van de aandelen af te stemmen.

4. In een brief van 22 maart 2013 heeft de heer [naam 17] aan verweerder informatie gegeven over de op handen zijnde managementparticipaties. De brief vermeldt, voor zover hier van belang, het volgende:

2. Managementparticipaties

In verband met deze uitbreiding van activiteiten heeft [naam 14] in de loop van het vierde kwartaal 2012 enkele ’key’ werknemers aangenomen. Aan deze werknemers, alsmede aan één key medewerker, is toegezegd dat zij via hun persoonlijke houdstervennootschappen en door middel van een aparte vennootschap, [ [naam 13] ], de gelegenheid krijgen deel te nemen in het gewone aandelenkapitaal van [naam 14] BV. (…)

[ [naam 13] ] zal op basis van de per 31 december 2012 geldende commerciële boekwaarde van de onderneming nieuw uit te geven gewone aandelen in [naam 14] BV kopen, welke recht geven op een 10% aandelenbelang. Het is hoogst onzeker of het mogelijke winstpotentieel zich door de recessie ook daadwerkelijk zal manifesteren. De waarde die [ [naam 13] ] voor de aandelen in [naam 14] BV zal betalen, is dan ook een reële waarde waarin geen looncomponent is verwerkt.

2.a. Voorgenomen stappen

1. De vier aandeelhouders hebben per 2 januari 2013 elk via hun persoonlijke houdstervennootschap ( [naam 18] BV voor 50%, [naam 19] BV voor 20%, [naam 20] BV voor 20% en [naam 12] BV voor 10%) een aanmerkelijk aandelenbelang (elk meer dan 5%) in de nieuwe opgerichte vennootschap [ [naam 13] ] verkregen.

2. [naam 18] BV, [naam 19] BV en [naam 20] BV bezitten stemrechtloze, gewone aandelen. Alle stemrechten in [ [naam 13] ] zijn voor 100% toebedeeld aan [naam 12] BV.

3. [ [naam 13] ] koopt op basis van de per 31 december 2012 geldende boekwaarde van de onderneming nieuw uit te geven gewone aandelen in [naam 14] BV, welke recht geven op een 10% aandelenbelang.

4. Toekomstig dividend uitgekeerd door [naam 14] BV aan respectievelijk de huidige drie aandelenhouders en [ [naam 13] ] wordt wat betreft [ [naam 13] ] slechts ‘dooruitgedeeld’ aan haar aandeelhouders, indien daartoe wordt besloten door de (stemgerechtigde) aandeelhouder(s) in [naam 13] BV.

5. De drie participerende werknemers ( [naam 18] , [naam 19] en [naam 20] ) worden middels nadere participatieovereenkomsten gebonden aan voorwaarden voor het daadwerkelijk verkrijgen van voordelen uit de structuur. Deze voorwaarden betreffen onder andere de duur van de arbeidsovereenkomst en een good leaver/bad leaver-regeling, waaronder bijvoorbeeld verplichting aanbieding van de aandelen in [ [naam 13] ] tegen kostprijs of lagere WEV bij uitdiensttreding. Hierbij zal de leaver-bepaling zo worden vorm gegeven dat op die manier geen onevenredig grote kans ontstaat op een relatief hoger voordeel voor de good leaver, zoals alsnog sprake zou kunnen zijn van een lucratief belang.

2.b. Fiscale gevolgen

- In dit geval is naar onze mening geen sprake van een lucratief belang. Er geldt dan geen doorstootverplichting voor [naam 18] BV, [naam 19] BV en [naam 20] BV (en [naam 12] BV).

- In plaats hiervan worden slechts de daadwerkelijk door hen in privé ontvangen dividenden in Box II belast.

- Er is in dit feitenpatroon geen sprake van een onzakelijke financieringsverhouding. [ [naam 13] ] is een ‘gewone’ aandeelhouder. De participerende werknemers hebben middels [ [naam 13] ] net als de bestaande aandeelhouders gewone winstrechten. Eventuele waardetoename van de onderneming komt de aandeelhouders in verhouding tot hun gewone aandelenbelang toe; er is geen sprake van een ‘onevenredige’ financieringsverhouding of winstverdeling.

- Daarenboven zijn de participerende werknemers afhankelijk van het zittend management van [ [naam 13] ] (de directie van [ [naam 13] ] en de aandeelhoudersinstructies van [naam 12] BV) voor het daadwerkelijk ontvangen van voordeel uit de structuur.

- Daarnaast is naar onze mening geen sprake van loon bij initiële koop van de aandelen in [ [naam 13] ] door de key werknemers.

Wij stemmen graag bovenstaande gevolgen op korte termijn met u af. Daarnaast willen wij vooraf zekerheid verkrijgen over de waardebepaling van de 10%-verkrijging door [ [naam 13] ]. De hierboven als stap 3 aangegeven transactie is sinds 2 januari 2013 aangehouden in afwachting van uw instemming met onze zienswijze.”

5. De genoemde key medewerker en key werknemers zijn respectievelijk

[naam 21] , commissaris bij eiseres en in dienst getreden op 22 april 2011, [naam 22] , Director Projects & Training en in dienst getreden op 1 december 2012, [naam 23] , IT Operations Manager en in dienst getreden op 1 oktober 2012 en [naam 24] , Key Account Manager en in dienst getreden op 1 oktober 2009.

6. In januari 2013 hebben de aandeelhouders van eiseres [naam 14] B.V. opgericht en vervolgens zijn de aandelen van eiseres daarin ingebracht. Door [naam 14] B.V. is daarnaast [naam 25] B.V. opgericht. Eiseres en [naam 25] B.V. zijn 100% dochtervennootschappen van [naam 14] B.V.

7. Op 2 januari 2013 is [naam 13] opgericht met als aandeelhouders de persoonlijke houdstervennootschappen van genoemde werknemers/medewerker, namelijk [naam 26] B.V. (voor 50%), [naam 27] B.V. (voor 20%), [naam 28] B.V. (voor 20%) en [naam 12] B.V. (voor 10%). Aan de aandelen [naam 13] die indirect door de heren [naam 22] , [naam 23] en [naam 24] worden gehouden is geen stemrecht verbonden. Het stemrecht is voorbehouden aan [naam 12] B.V. ( [naam 21] ).

8. Naar aanleiding van enkele vragen van verweerder heeft de heer [naam 17] per e-mail van 8 april 2013 nadere informatie verstrekt aan verweerder ter voorbereiding op een nog in te plannen bespreking. De nadere informatie bestaat uit een concept aandeelhoudersovereenkomst, de jaarrekeningen 2010, 2011 en 2012 (in concept) van eiseres en een vooruitzicht over 2013. Over het vooruitzicht over 2013 is vermeld:

“U vroeg daarnaast naar de commerciële vooruitzichten. Wij gaven u aan dat zulks door de jonge onderneming vooralsnog niet is/wordt opgesteld, doch de onderneming zich ten volle inspant om de onderneming te laten floreren.

Ten bewijze hiervan kunnen wij u informeren dat op dit moment de belangrijkste zakelijke gesprekspartners van [naam 14] zijn:

[naam 29]

[naam 30]

[naam 31]

[naam 32]

[naam 33]

[naam 34]

[naam 35]

9. Vervolgens heeft er op 2 mei 2013 een bespreking plaatsgevonden waarbij namens verweerder [naam 36] en [naam 37] aanwezig waren en namens eiseres [naam 17] en [naam 38] , beiden van [naam 16] , en [naam 21] , commissaris van eiseres en aandeelhouder van [naam 12] B.V. Van het verslag is een interne memo opgesteld door verweerder. Het memo vermeldt, voor zover hier van belang:

“[ [naam 21] ] vertelt het een en ander over de business en structuur van [eiseres]. [naam 14] ontwikkelt software welke gericht is op veiligheid. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de veiligheid op boorplatforms. De veiligheidsinstructies worden door dit bedrijf gedigitaliseerd. Een grote klant van [naam 14] is [naam 29] . Met [naam 39] loopt een tender. Ook wordt met [naam 30] gesproken.

[naam 14] International doet de dienstverlening en [eiseres] doet de ontwikkeling van de software. (…)

[ [naam 37] ] stelt de vraag hoe het zit met eventuele managementfees. [ [naam 21] ] antwoordt dat er geen managementfees zijn. De werknemers staan allemaal op de loonlijst bij [eiseres]. In de afgelopen 5 jaar is een keer dividend uitgekeerd. [ [naam 21] ] vertelt dat [naam 14] van [naam 29] $ 3.000.000 zal ontvangen. Wat betreft de kosten van [naam 14] zien deze puur op het investeren in software.

(…)

[ [naam 36] ] vraagt een toelichting op de prognose 2013. Volgens [ [naam 21] ] gaat vermoedelijk [naam 30] met [naam 14] in zee. Dit behelst een 7 jarig contract met een waarde van ongeveer $ 4 mio a $ 4,5 mio. Een contract met [naam 34] zou ongeveer $ 1 mio. opleveren. Waarderen van [naam 14] is een lastige zaak. Men wil de aandelen [naam 14] op de nominale waarde waarderen omdat het heel moeilijk is om in de toekomst te kijken. [ [naam 36] ] stelt de vraag of niet een soort DCF-waardering kan worden opgesteld. [ [naam 17] ] antwoordt dat de accountants van [naam 16] daar ook naar gekeken hebben, maar zij vinden dat een DCF niet mogelijk is omdat er maar een beperkte cash flow is. Omdat het moeilijk is om in de toekomst te voorspellen is een waardering op basis van de rentabiliteitswaarde ook niet te doen. De koopprijs van de aandelen [ [naam 13] ] is nog niet vastgesteld. De werknemers moeten de koopsom zelf financieren.

(…)

Afgesproken is dat [naam 14] binnen twee weken een reactie van de Belastingdienst kan verwachten. [naam 14] probeert binnen voornoemde termijn te laten weten of en welk gedeelte van de [naam 29] opbrengst van $ 3. mio kan worden toegerekend aan het jaar 2012.”

10. Verweerder ( [naam 37] ) heeft de heer [naam 17] per e-mail van 14 mei 2013 – voor zover hier van belang – het volgende bericht:

“Wij hebben vandaag intern overleg gevoerd over de door u voorgestelde aandelenwaardering van [eiseres]. (…)

De eerste opmerking is dat in de aandeelhoudersovereenkomst geen formule is opgenomen om de (uittreed)waarde van de aandelen te bepalen, maar er is opgenomen dat de waardering tegen marktwaarde geschied[t]. Mochten partijen onverhoopt in onmin geraken kan hier veel onenigheid over ontstaan. Wellicht is het goed dit aspect verder uit te werken.

(…)

Verder is van groot belang het inmiddels gesloten contract met [naam 29] . Voor de bepaling van de waarde is het noodzakelijk dat ik de beschikking krijg over de inhoud van de overeenkomst.

Tot slot kan ik u meedelen dat op basis van de tot nu tot onze beschikking staande gegevens (met name het met [naam 29] gesloten contract) een waardering op nominale waarde tot een te lage waardering leidt. Wij zien te weinig risico’s voor de toekomstige aandeelhouders.

Graag wisselen wij nog verder met u over de hoogte van de waardering van gedachten.”

11. Per e-mail van 24 mei 2013 heeft eiseres het contract met [naam 29] en de herziene jaarrekening 2012 (met daarin opgenomen het aan 2012 toe te rekenen deel van de licentie-opbrengsten ingevolge het [naam 29] contract) overgelegd aan verweerder ( [naam 37] en [naam 36] ). Het contract met [naam 29] is gesloten op 11 oktober 2012. In de e-mail staat voorts het volgende:

“Tevens bespraken wij het voorstel voor een berekening van de waardering van de aandelen in geval van (onvrijwillig) uittreden van één of meer van de aandeelhouders: 5 x gemiddelde winst na belasting (gemiddelde over de drie voorgaande kalenderjaren).”

12. Tot de gedingstukken behoort een e-mail van 6 juni 2013 van [naam 21] aan [naam 17] en verweerder ( [naam 37] en [naam 36] ) waarin staat:

“Wanneer komt de dienst met een uitspraak/waardering?? Zoals eerder aangegeven, dit kan niet veel langer wachten. Eén en ander is al in het 3e kw 2012 aan de mensen toegezegd!”

13. Op 7 juni 2013 is er telefonisch contact geweest tussen verweerder en de heer [naam 17] . Tot de gedingstukken behoort een e-mail van 7 juni 2013, 13:44, van [naam 17] aan [naam 21] met als onderwerp “Managementparticipatie – akkoord fiscus”. De e-mail luidt – voor zover hier van belang – als volgt:

“Zoals besproken is de fiscus bereid te accepteren:

(…)

Nadere omschrijving marktwaarde in de Aandeelhoudersovereenkomst (5 maal gemiddelde winst na vennootschapsbelasting, over 3 jaar gemiddeld, conform de jaarrekening)

(…) Dat het [naam 29] contract ook risico’s in zich draagt en per saldo niet volledig dient te worden meegenomen voor de ondernemingswaarde- en winstbepaling

Dat de intreedwaarde van de onderneming op basis van dezelfde formule als de uittreedwaarde op ongeveer € 1,6 miljoen wordt gesteld

Dat de werknemers aldus 10% nieuwe aandelen ad € 160.000 kunnen betrekken.

(…)

Samenvattend, op deze basis kan de koop van aandelen a) zonder inhouding van loonbelasting en b) de latere waardeontwikkeling voor de toetreders vrijgesteld worden gerealiseerd in de persoonlijke houdstervennootschappen, en uiteindelijk tegen 25% in de IB onder Box II (zonder doorstootverplichting).

We zullen met jouw instemming een kort briefje opstellen voor de fiscus, waarmee de consultatie kan worden afgerond en deze afspraak vastligt.“

14. In de algemene vergadering van aandeelhouders van [naam 14] B.V. van 20 juni 2013 is met algemene stemmen goedgekeurd:

“het voorstel tot uitgifte van 20 nieuwe gewone aandelen, dan zijnde 10% van het aandelenkapitaal van de vennootschap, ten behoeve van [ [naam 13] ], waarbij de waarde van de aandelen wordt vastgesteld op € 176.184, zijnde 10% van de waardering van de vennootschap.”.

15. In een brief van [naam 16] aan verweerder van 11 juli 2013 staat, voor zover hier van belang, het volgende:

“Op vrijdag 7 juni 2013 hebben wij telefonisch gesproken met de heer [naam 37] inzake de fiscale gevolgen van de op handen zijnde managementparticipaties. Wij zouden hetgeen besproken is graag schriftelijk bevestigen in verband met het kunnen verstrekken van zekerheid richting de toetredende werknemers van [eiseres] BV en met het oogmerk om eventuele discussie met de Belastingdienst omtrent de fiscale behandeling in de toekomst te voorkomen.

(…)

Samenvatting telefoongesprek 14 mei 2013

Tijdens het telefoongesprek zijn de volgende punten besproken.

Good leaver/bad leaverbepaling

 In de concept-aandeelhoudersovereenkomst die u op 8 april 2013 is toegezonden, was onder paragraaf 9.4 de volgende zinsnede opgenomen “Echter, indien de nominale waarde van de aangeboden Aandelen hoger is dan de Marktwaarde, zal de koopprijs gelijk zijn aan de nominale waarde.”

Tijdens de bespreking op 2 mei 2013 gaf de Belastingdienst aan dat deze zinsnede voor een good leaver mogelijk gelijk kon worden gesteld met een lucratief belang. Tijdens het telefoongesprek is nogmaals aangegeven dat deze zinsnede zal worden geschrapt in de definitieve aandeelhoudersovereenkomst. Door het schrappen van deze zinsnede zal geen sprake zijn van een gelijkstelling als lucratief belang. Een kopie van het definitieve concept van de aandeelhoudersovereenkomst is opgenomen als bijlage 2.

Uittreedwaarde

 De Belastingdienst kon zich vinden in de voorstelde uittreedwaarde van vijf (5) maal de gemiddelde commerciële winst na vennootschapsbelasting over de drie (3) voorgaande kalenderjaren. Ook dit is verwerkt in paragraaf 9.4 van de aandeelhoudersovereenkomst.

Waardering van de aandelen in [naam 14] BV per 31 december 2012

 De Belastingdienst merkt op dat [eiseres] sinds haar oprichting in 2008 elk jaar winst heeft gemaakt;

 Daarnaast heeft [eiseres] in november 2012 een contract gesloten met [naam 29] . In de commerciële jaarrekening voor 2012 is een omzet van EUR 810.247 opgenomen in verband met het contract met [naam 29] (bijlage 3);

 De Belastingdienst kan zich vinden in waardering van de aandelen in [eiseres] op basis van deze formule als bij uittreding: vijf (5) maal de gemiddelde commerciële winst na vennootschapsbelasting over de drie (3) voorafgaande kalenderjaren;

Op basis van de jaarstukken 2010 – 2012 (bijlage 4) wordt de waarde van [eiseres] vastgesteld op:

o Winst 2012 EUR 522.781

o Winst 2011 EUR 317.785

o Winst 2010 EUR 135.537

o Totaal EUR 976.103

o Gemiddeld over 2010-2012 EUR 325.367

o 5x gemiddelde winst 2010-2012 EUR 1.626.835

 Voor de volledigheid merken wij op dat de key managers zullen toetreden via [ [naam 13] ] welke een 10%-aandelenbelang in [naam 14] zal verkrijgen. De waarde van [naam 14] BV kan worden gelijkgesteld aan de waarde van [eiseres];

 Op basis van deze cijfers bedraagt de waarde van het 10%-aandelenbelang in [naam 14] BV EUR 162.684.

Op basis van bovenstaande, onze brief van 22 maart 2013 en de bespreking van 2 mei 2013 komen wij tot de volgende fiscale gevolgen:

1. Er is geen sprake van loon bij de initiële koop van de aandelen in [ [naam 13] ] danwel de verkrijging van het 10%-aandelenbelang in [naam 14] BV door [ [naam 13] ].

2. Er is geen sprake van een lucratief belang. Er is geen doorstootverplichting door [ [naam 13] ], [naam 26] BV, [naam 27] B.V., [naam 28] B.V. en [naam 12] B.V.

3. De daadwerkelijk door de key managers in privé ontvangen dividenden worden in Box II belast.

4. De waarde van het aandelenbelang per 31 december 2012 in [naam 14] BV wordt gesteld op vijf (5) maal de gemiddelde commerciële winst na vennootschapsbelasting over de drie (3) voorafgaande kalenderjaren en is op zakelijke gronden geschied. De waarde van het 10%-aandelenbelang in [naam 14] BV per 31 december 2012 bedraagt daarmee EUR 162.684.

Indien u zich met het bovenstaande kunt verenigen, verzoeken wij u een exemplaar van deze brief voor akkoord getekend te retourneren.

Mochten er zich belangrijke wijzigingen van het besproken feitencomplex voordoen, dan wordt de Belastingdienst hierover uiteraard geïnformeerd.”

16. De brief van eiseres van 11 juli 2013 is namens verweerder ondertekend op

5 augustus 2013 door [naam 36] en [naam 37] .

17. Op 21 augustus 2013 zijn aandelen [naam 14] B.V. uitgegeven aan [naam 13] . Vanaf dat moment houden [naam 10] B.V. en [naam 11] B.V. elk 40,5% van de aandelen in [naam 14] B.V., [naam 12] B.V. 9% en [naam 13] 10%.

18. Op 21 augustus 2013 is voorts een aandeelhoudersovereenkomst ondertekend door [naam 13] en de persoonlijke houdstervennootschappen van de genoemde werknemers ( [naam 22] , [naam 23] en [naam 24] ) en medewerker ( [naam 21] ). Blijkens de aandeelhoudersovereenkomst gelden voor overdracht van de aandelen in [naam 13] de volgende bepalingen en beperkingen en is het volgende bepaald over de koopprijs van de aandelen [naam 13] bij (verplichte) aanbieding:

“Overdracht van Aandelen, algemene bepalingen

6.1 Tenzij deze Overeenkomst uitdrukkelijk anders bepaalt, zal geen van de Aandeelhouders

direct of indirect de door hem of haar gehouden Aandelen - al dan niet in economische zin - verkopen, leveren of anderszins overdragen of zich daartoe verplichten behoudens indien en voor zover:

a. het de overdracht van de volledige en onbezwaarde juridische én de economische

eigendom van de Aandelen betreft;

b. de desbetreffende Aandeelhouder die de door hem gehouden Aandelen geheel of gedeeltelijk wenst over te dragen (de “Aanbiedende Aandeelhouder”) de door hem over te dragen Aandelen eerst zal hebben aangeboden aan de andere Aandeelhouders, waarbij geldt dat als alle andere Aandeelhouders niet binnen zestig dagen na het aanbod schriftelijk en onvoorwaardelijk hebben medegedeeld de Aandelen te zullen kopen tegen de door de Aanbiedende Aandeelhouder genoemde prijs en voorwaarden, de Aanbiedende Aandeelhouder gedurende een periode van twaalf maanden vrij zal zijn de door hem gehouden Aandelen te vervreemden aan een derde, maar alleen tegen een prijs en voorwaarden die niet slechter zijn dan die waarvoor ze eerder aan de andere Aandeelhouders werden aangeboden en met dien verstande dat de verkrijgende derde geen dispuut heeft met een vennootschap van de Groep noch met de Groep concurrerende activiteiten verricht of zal verrichten anders dan als Aandeelhouder van [ [naam 13] ] of met goedkeuring van de overige Aandeelhouders;

c. de partij aan wie de Aandelen worden verkocht, geleverd en overgedragen per de datum van de overdracht (i) zal toetreden tot deze Overeenkomst door middel van het tekenen van een toetredingsovereenkomst en deze partij derhalve gebonden zal zijn aan alle voorwaarden en bepalingen van deze Overeenkomst waaraan de andere Aandeelhouder zijn medewerking zal verlenen en (ii) deze partij zal bevestigen dat hij alle verplichtingen van de overdragende Aandeelhouder zal overnemen en voldoen als zijn eigen verplichtingen; en

d. de overdracht overigens in overeenstemming is met de bepalingen van deze Overeenkomst en, voor zover hiervan niet in deze Overeenkomst rechtsgeldig is afgeweken, de wet en de Statuten.

6.2. Tenzij in deze Overeenkomst uitdrukkelijk anders is bepaald, zal geen van de Aandeelhouders de door hem gehouden Aandelen met een pandrecht, vruchtgebruik of

ander beperkt recht bezwaren.

Overdracht van Aandelen, specifieke bepalingen

7.1 Onverminderd het bepaalde in Artikel 6 geldt dat een Aandeelhouder (waaronder rechtsopvolgers onder algemene of bijzondere titel) zijn Aandelen gedurende het bestaan

van deze Overeenkomst niet zal vervreemden anders dan (i) na instemming van de overige

Aandeelhouders of (ii) in het kader van de verplichte aanbieding als bedoeld in Artikel 8.

7.2 Partijen verbinden zich zonder voorbehoud onherroepelijk afstand te zullen doen van hun rechten voortvloeiende uit de blokkeringsregeling zoals die is neergelegd in de Statuten

indien zich een geval als in dit Artikel 7 vermeld voordoet. Indien het bepaalde in dit Artikel 7 strijdig is met een andere bepaling van deze Overeenkomst dan Artikel 8 prevaleert het

bepaalde in dit Artikel 7.

8.1

Een Aandeelhouder is verplicht de door hem gehouden Aandelen aan te bieden aan de andere Aandeelhouders indien zich met betrekking tot een Aandeelhouder dan wel - indien

de Aandeelhouder een BV is - met betrekking tot een bestuurder van die Aandeelhouder/BV., hierna te noemen: “de BV-directeur” dan wel met de Key Employee die de aandelen houdt van Aandeelhouder, één van de volgende omstandigheden voordoet:

a. de Aandeelhouder of de BV-directeur wordt in staat van faillissement verklaard of is surséance van betaling verleend;

b. de Aandeelhouder wordt ontslagen als Bestuurder van [ [naam 13] ];

c. het vrijwillig terugtreden van de Aandeelhouder als Bestuurder van [ [naam 13] ];

d. een materiële tekortkoming door de Aandeelhouder of de Aandeelhouder/Bestuurder in de nakoming van de verplichtingen uit hoofde van deze Overeenkomst of in zijn activiteiten voor [ [naam 13] ] onder een service overeenkomst of andere overeenkomst van dien aard met [ [naam 13] ];

e. beëindiging van de arbeidsovereenkomst van de Key Employee betrokken bij de Aandeelhouder

t. wijziging in de zeggenschap- of eigendomsverhoudingen van een Aandeelhouder/BV,

waaronder begrepen iedere wijziging in de aandeelhouder van een Aandeelhouder/BV en

iedere wijziging in het bestuur van een Aandeelhouder/BV;

g. de Key Employee die aandeelhouder van de Aandeelhouder is wegens ernstige ziekte

langer dan één jaar niet in staat is geweest zijn taken ten behoeve van de Groep onder

zijn arbeidsovereenkomst of andere overeenkomst met een vennootschap van de Groep,

naar behoren te vervullen; Bij de vaststelling van de periode van één jaar zal alleen na

een onderbreking langer dan twee weken de telling opnieuw aanvangen.

h. de Key Employee die aandeelhouder van de Aandeelhouder is komt te overlijden.

8.2

De andere Aandeelhouders zijn niet verplicht de aangeboden Aandelen te kopen. Alleen

ingeval van verplichte aanbieding als hiervoor bepaald in artikel 8.1.g zijn de Aandeelhouders verplicht de Aandelen te kopen zij het niet direct, maar zij kunnen in dat geval hun recht van koop uitoefenen binnen twee jaar na het ontstaan van de aanbiedingsplicht, dan wel twee jaar na de aanbieding ingevolge de aanbiedingsplicht indien dat later is.

8.3

Indien een Aandeelhouder ingevolge het bepaalde in artikel 8 gehouden is de door haar

gehouden Aandelen aan te bieden kan een dergelijk aanbod niet worden ingetrokken door

die Aandeelhouder.

9.1

Indien een Aandeelhouder binnen 5 jaar na het aangaan van deze Overeenkomst zijn

Aandelen aanbiedt of ingevolge deze Overeenkomst of de Statuten moet aanbieden, kwalificeert deze Aandeelhouder als een bad leaver (hierna te noemen: “Bad Leaver”).

9.2

Indien een Aandeelhouder 5 jaar na het aangaan van deze Overeenkomst zijn Aandelen

ingevolge deze Overeenkomst moet aanbieden en er is sprake van een van de omstandigheden genoemd In artikel 8.1 sub a tot en met f, kwalificeert deze Aandeelhouder

eveneens als een Bad Leaver.

In afwijking van het hiervoor bepaalde kwalificeert een Aandeelhouder niet als een Bad

Leaver:

(i) indien de Aandeelhouder ingevolge het bepaalde in artikel 8,1 sub b. of sub e. verplicht

is de door haar gehouden Aandelen aan te bieden; en

het ontslag van die Aandeelhouder als Bestuurder van [ [naam 13] ] casu quo de beëindiging van de arbeidsovereenkomst van de Key Employee met een vennootschap van de Groep geschiedt op andere gronden dan:

- op grond van feiten of omstandigheden veroorzaakt door toedoen of nalaten van die

Aandeelhouder dan wel de BV-directeur/Key Employee die kwalificeren als een

dringende reden in de zin van artikel 7:678 Burgerlijk Wetboek (ongeacht of dit artikel

van toepassing is);

- op grond van feiten of omstandigheden veroorzaakt door toedoen of nalaten van die

Aandeelhouder dan wel de BV-directeur die kwalificeren als een gewichtige reden;

- op grond van het feit dat sprake is van structureel onverantwoord ondernemerschap,

mismanagement of evidente onwil of evident onredelijk handelen;

(ii) indien een Aandeelhouder ingevolge het bepaalde in artikel 8.1 sub e. verplicht is de door haar gehouden Aandelen aan te bieden en zich met betrekking tot die Aandeelhouder

dan wel de BV-directeur/Key Employee tevens één van de in artikel 8.1 sub g. genoemde omstandigheden voordoet.

9.3

Indien een Aandeelhouder 5 jaar na het aangaan van deze Overeenkomst zijn Aandelen

vrijwillig aanbiedt dan wel verplicht is de door hem gehouden Aandelen aan te bieden

ingevolge het bepaalde in artikel 6.1 onder b of ingevolge de Statuten en niet tevens

kwalificeert als Bad Leaver, kwalificeert deze Aandeelhouder als een good leaver (hierna te

noemen: “Good Leaver”).

9.4

Indien een Aandeelhouder kwalificeert als een Good Leaver zal de koopprijs voor de

ingevolge artikel 6 aangeboden Aandelen gelijk zijn aan vijf (5) maal de gemiddelde commerciële winst na vennootschapsbelasting over de drie (3) voorafgaande kalenderjaren

(hierna de ‘Marktwaarde’).

Indien een Aandeelhouder binnen 5 jaar na het aangaan van deze Overeenkomst verplicht is

de door hem gehouden Aandelen aan te bieden ingevolge het bepaalde in artikel 8.1.g. en

niet tevens kwalificeert als Bad Leaver, zal de koopprijs voor de ingevolge artikel 6 aangeboden Aandelen gelijk zijn aan de nominale waarde, of de Marktwaarde indien deze

hoger is.

9.5

Indien een Aandeelhouder kwalificeert als een Bad Leaver zal de koopprijs voor de Aandelen gelijk zijn aan de nominale waarde, of de Marktwaarde indien deze lager is.”

Overige feiten die verband houden met de waarde(ring) van (de aandelen in en/of de onderneming van) eiseres

19. Uit de gedingstukken volgt het volgende met betrekking tot contracten van eiseres met opdrachtgevers:

19.1.

Op 11 oktober 2012 heeft [eiseres] BV een wereldwijde raamovereenkomst gesloten met [naam 29] BV voor een software licentie (inclusief onderhoud en ondersteuning) voor een periode van 5 jaar.

Op 2 juli 2013 en met ingang van 1 juli 2013 is het contract met [naam 29] aangevuld in een Amending Agreement. [naam 29] krijgt een uitbreiding van het Permit to Work programma met de Shift handover module. Voor deze uitbreiding wordt een eenmalige vergoeding betaald van USD 1.200.000. Daarnaast ontvangt [naam 14] een jaarlijkse onderhoud en service fee.

19.2.

Volgens na te noemen due dilligence rapport van [naam 40] heeft eiseres op 3 juli 2013 een overeenkomst gesloten met [naam 41] B.V.

19.3.

Op 13 november 2013 heeft eiseres een subcontract gesloten met [naam 42] , waaruit volgt dat eiseres vanaf 14 april 2013 als onderaannemer werkzaam is ten behoeve van [naam 30] (“Letter of Award dated 14/04/2013”).

Tot de gedingstukken behoort voorts een e-mail van 14 april 2013 van [naam 9] aan [naam 22] en [naam 21] (met cc aan [naam 8] ) met als onderwerp:

“Its official: [naam 30] [rechtbank: [naam 30]] contract awarded”.

Het e-mailbericht vermeldt de tekst:

“[smiley] 5.25 Million dollars for [naam 14] [smiley]”.

19.4.

Op 16 december 2013 heeft eiseres een overeenkomst met [naam 39] International Limited gesloten (Master Software License Agreement Contract). Volgens na te noemen due dilligence rapport van [naam 40] heeft eiseres op 15 juli 2013 overeenstemming bereikt met [naam 39] over een Global Agreement.

20. Tot de gedingstukken behoort een interne e-mailwisseling van eiseres en haar adviseurs van 26 en 27 maart 2013 naar aanleiding van een verzoek van verweerder om omzetprognoses 2013. Hierin staat – voor zover hier van belang – achtereenvolgens het volgende:

[naam 38] aan [naam 17] , met cc aan [naam 21] :

“Ad 3: Kun jij een overzicht maken met welke partijen [naam 14] in overleg is en toelichten wat de verwachtingen van [naam 14] zijn?”

[naam 17] aan [naam 21] (en [naam 38] ):

“Ter kleuring van 3, hebben we de inspecteur gemeld dat er geen voldragen commerciële prognose over 2013 is of zal zijn (bloeiende, jonge club etc). Hij wilde in dat geval wel een beeld kunnen vormen bij de lopende en mogelijke contracten die [naam 14] in de pijplijn heeft. Wellicht dat je een (zeer beknopt) overzicht zou kunnen geven van de lopende gesprekken en met wie. Voor zover mogelijk zou omvang van de opdracht grootte goed zijn om bij de hand te hebben, tenzij het “looking in blue sky” is, dan moeten we dat niet doen.”

[naam 21] aan [naam 9] en [naam 22] :

“M.b.t. het verzoek van de inspecteur om een “prognose 2013”, kunnen jullie een overzicht maken van de belangrijkste potentiële software afnemers? Ik zou m.b.t een omzet-prognose onze visie op services maar heel conventioneel houden...”

[naam 9] aan [naam 21] :

“Moet dit zijn wat we echt denken, conservatief of .... Wanneer je het mij vraag[t] (Zonder dat het ergens voor zou zijn) zou ik aangeven: 7 - 12 miljoen euro in [naam 14] Software

[volgt een lijst met belangrijkste afnemers]”

[naam 21] aan [naam 9] :

“Dank. Ik maak het zelf wel wat conservatiever... [volgt een smiley met een knipoog]”

21. Tot de gedingstukken behoort een e-mail van [naam 9] aan [naam 21] , [naam 22] en [naam 23] (met cc aan [naam 8] ) van 2 april 2013, waarin – voor zover hier van belang – het volgende staat:

“Guys,

We reached the milestone of a 100 million pipeline, see image [smiley]

(although the database still needs some cleaning and adjustments, it will likely drop by 15 percent, we should hit this milestone again officially in the next coupl [onleesbaar]

The significance of the pipeline I believe is not so much the number but the ever increasing speed in which it grows, however I believe it to be a very good indi [onleesbaar]

went from 20 million a year ago to 100 million today... I believe the market will be incredibly large by end of this year going into 2014. If we can secure the la [onleesbaar]

market position we will automatically get a large size of the ever increasing market... anyway, though I’d share this with you [smiley]”

[naam 21] reageert daarop met:

“This is not a pipeline or a tunnel, it is a tsunami... we have to be very, very careful! We don’t want to get flooded and drown...”

22.1.

In mei 2013 is er door het private equity fonds [naam 43] contact gelegd met eiseres. Daarbij is de mogelijkheid besproken om (een deel van) de aandelen van [naam 14] B.V. te verkopen. In een e-mail van [naam 43] van 16 mei 2013 aan [naam 9] is te lezen:

“(…). I’m writing you from the London office of [naam 43] , a $15 billion private equity and venture capital fund that invests in growing technology businesses. We haven’t met before, but you spoke with my colleague [naam 44] back in 2010. I actually saw that you are hiring on LinkedIn, and thought it would be a good time to reach out. It would be great to catch up about how things are going at [naam 14] (…).”

[naam 9] stuurt dit e-mailbericht diezelfde dag intern door per e-mail naar [naam 21] met de volgende tekst:

“Het begint langzaam maar zeker wat meer rumoerig te worden m.b.t. investering in [naam 14] … Ik kan voor begin volgende week een tel gesprek in plannen…. wat vinden jullie?”

[naam 21] reageert daarop op 17 mei 2013 met:

“Een private equity fonds lijkt mij niet interessant. Je verliest alle bewegingsvrijheid en komt in een keurslijf van verplichtingen, voorwaarden en bemoeienissen terecht waar we absoluut geen behoefte aan hebben. De meest interessante partij voor [naam 14] is een strategische koper die 100% van de aandelen in één keer overneemt.”

22.2.

In een e-mail van 19 juni 2013 van [naam 43] aan [naam 9] en [naam 22] staat – voor zover hier van belang – het volgende:

“A short note to say thank you for the good and open discussion yesterday. We came away feeling very impressed with the business and share your enthusiasm for the future growth potential of [naam 14] . To be blunt, we believe [naam 43] is ideal partner to help you realize this potential in full, while allowing you to take some “chips of the table” now. We have experience of helping more than 300 companies achieve their growth objectives including more than 100 software companies. In particular, we see a lot of similarities between you and [naam 45] . Like you, [naam 45] was at an inflection point when we invested (back in 2008) and today [naam 45] does business with nearly all the majors and NOCs generating EBITDA of close to $150 million. We look forward to staying in close touch and further build our relationship. In the meantime, please do not hesitate to let us know if there is anything we can do for you.”

22.3.

In een brief van 27 oktober 2013 van [naam 43] aan [naam 22] , met als onderwerp “Positioning [naam 14] for continued hyper growth” geeft [naam 43] een uiteenzetting over de mogelijkheden van samenwerking met eiseres.

22.4.

Op 25 november 2013 komen eiseres en [naam 43] tot een Letter of Intent waarin, voor zover hier van belang, het volgende staat vermeld:

“PROPOSED TERMS OF TRANSACTION BETWEEN [naam 43] AND [naam 14] BV

1 INVESTMENT SUMMARY

The transaction involves the purchase by funds affiliated with [naam 43] (“Summit”) of newly issued securities of [naam 14] BV (the “Company”). The proceeds will be used tot repurchase shares pro rata (or as otherwise determined by the selling shareholders) from the Company’s shareholders (the “Selling Shareholders”). (…).

(…)

Sources of Funds

 Summit will invest $50.0 million in exchange for securities newly issued by the Company (the “Purchase Price”), consisting of $50.0 million of Series A Convertible Preferred Shares. The Convertible Preferred Shares will represent 33.33% of the as-if-converted, fully-diluted common ownership of the Company immediately following closing, before taking into account dilution from the Employee Options described herein.

 The Selling Shareholders will retain 66.67% of the Common Shares at closing, before taking into account dilution from the Employee Options described herein.”

In de Letter of Intent is voorts vastgelegd dat gestreefd wordt naar een “liquidity event” (verkoop van een controlerend belang aan een derde, of een ontmanteling van de onderneming, of een beursgang) in 2020. [naam 43] zou het recht verkrijgen om uiterlijk bij het liquidity event over te gaan tot conversie. Het bod van [naam 43] was slechts één dag geldig, namelijk op 25 november 2013, en is door de aandeelhouders van [naam 14] BV in eerste aanleg geaccepteerd.

22.5.

Op 18 maart 2014 hebben partijen besloten af te zien van een participatie door [naam 43] . De gesprekken met [naam 43] zijn blijkens een e-mailbericht van [naam 2] aan [naam 43] van 18 maart 2014 stopgezet.

23.1.

In een e-mail van 21 juni 2013 met als onderwerp “ [naam 46] ” van [naam 21] aan [naam 22] staat - voor zover hier van belang - het volgende:

“Ik heb het blijkbaar zwaar verbruid bij de directeur van [naam 47] ( [naam 48] ), want hij weigert mij terug te bellen. Ik denk dat het mislopen van een 30%-belang in [naam 14] voor een paar miljoen Euro hem nog steeds flink dwarszit [smiley].

De directeur van [naam 49] ( [naam 50] ) blijkt mijn e-mail van afgelopen woensdag niet te hebben ontvangen(?). Hij komt er begin volgende week op terug.

Weinig progressie dus…

Wat ik nog wel bedacht: de eerste vraag die eventuele kopers en [naam 46] -adviseurs zullen vragen is: wat is jullie omzet en EBITDA over de afgelopen jaren en wat is jullie verwachting voor de komende jaren?

Daar moeten we ( [naam 51] , jij en ik) binnenkort is voor zitten om daar een goed en geloofwaardig verhaal van te maken.”

23.2.

In een e-mail 5 november 2013 van [naam 21] aan [naam 47] staat het volgende:

“We zouden graag op korte termijn van jullie een indicatie/termsheet willen krijgen m.b.t. een mogelijke participatie in [naam 14] in de orde van 10-20%.

Ik ga ervan uit dat de oorspronkelijke NDA nog steeds van kracht is (ik kan hem even niet vinden), anders stuur ik binnenkort wel een nieuwe versie.”

24.1.

Op 24 juni 2013 is er contact met [naam 52] om (een deel van) de aandelen te vervreemden. In een e-mail van 24 juni 2013 van [naam 22] aan [naam 21] staat het volgende:

“Ik wil vandaag een mail sturen naar [naam 53] van [naam 52] dat we wel verder willen praten over een eventuele overname. Moet ik hier nog iets specifieks vermelden?”

[naam 21] reageert hierop dezelfde dag:

“In principe. Deze week worden de overeenkomsten nader uitgewerkt door juristen. A.s. zondag vertrek ik weer naar Houston.

Voordat je richting [naam 52] reageert, laten we ( [naam 51] , jij en ik) eerst overleggen over de aanpak. Laat mij horen wanneer jullie daar tijd voor hebben vandaag of morgen. Als de uitkomst is dat we serieus verder willen gaan, dan moet van dan af aan iedere reactie naar [naam 52] op een schaaltje gewogen worden en onderling afgestemd worden. Ook een punt van overleg.”

[naam 22] bericht vervolgens aan [naam 21] :

“ [naam 51] wil verder gaan met [naam 52] echter hij is begonnen met zijn Middle East Roadshow en is pas 4 juli weer terug.”

24.2.

Blijkens interne e-mails van [naam 14] van 25 juni 2013 is voor de overname van [naam 52] de codenaam “Project [naam 54] ” bedacht.

24.3.

Tot de gedingstukken behoort een agenda inzake “Introductory meeting [naam 14] - [naam 52] ” van 28 juni 2013.

24.4

In een interne e-mail van [naam 9] aan [naam 2] en [naam 21] d.d. 30 juni 2013 staat - voor zover hier van belang - het volgende inzake het onderwerp Project [naam 54] :

“Begreep van [ [naam 22] ] dat het een goede sessie was afgelopen vrijdag, lijkt me goed om snel bij elkaar te zitten om next step uit een te zetten voor iedereen, speak soon!”

24.5.

In een interne e-mail van [naam 22] aan [naam 21] van 17 juli 2013 staat - voor zover hier van belang – het volgende inzake “ [naam 54] ”:

“Moeten we nog iemand of iets gaan regelen om de waarde van [naam 14] te bepalen? We gaan nu een huis verkopen zonder dat het getaxeerd is. Je gaf een aantal weken geleden aan dat je iemand kent?”

24.6.

Tot de gedingstukken behoort een op 30 juli 2013 getekende “Mututal Non Disclosure Agreement” tussen eiseres en [naam 52] . Deze treedt in werking op 18 juli 2013 en ziet op geheimhouding van informatie die wordt prijsgegeven tijdens de bespreking van een eventuele samenwerking (“evaluating the possibility of and the pursuit of a business relationship”).

24.7.

Op 1 augustus 2013 heeft [naam 14] een presentatie gehouden bij [naam 52] . Hierbij worden omzetprognoses gegeven voor 2013-2015 die vele malen hoger liggen dan in

2010-2012.

24.8.

Op 5 augustus 2013 stuurt [naam 22] naar [naam 52] behoudende omzetprognoses 2013-2016 van de 5 grootste klanten, namelijk [naam 29] , Total, [naam 39] , [naam 30] en [naam 34] . Hierbij worden omzetprognoses gegeven voor 2013-2015 die vele malen hoger liggen dan in 2010-2012.

24.9.

In een “proposed response to draft agenda” betreffende een te houden online meeting met [naam 52] op 7 augustus 2013, door [naam 21] per e-mail verzonden aan

[naam 22] op 5 augustus 2013, staat dat niet later dan eind augustus middels een Letter of Intent een beslissing wordt genomen over de beoogde transactie met [naam 52] .

24.10.

In een e-mail van 26 augustus 2013 stuurt [naam 21] aan [naam 52] onder andere een “Heads of Agreement” betreffende de “Acquisition of [naam 14] B.V.”.

24.11.

Op 7 november 2013 biedt [naam 52] USD 35-40 miljoen in cash voor alle aandelen in [naam 14] B.V. Blijkens een interne e-mail van [naam 21] aan [naam 52] van 12 november 2013 was dit bod niet acceptabel. Eiseres verwacht binnen een paar jaar een op stand alone basis market value te creëren van USD 300-500 miljoen. In de e-mail staat voorts:

“Other (private equity) parties have submitted bids at 4-5 times the level indicated by [naam 52] and are prepared to forward quickly. Obviously [naam 14] is seriously considering these options.

From a strategic perspective [naam 52] is still our preferred buyer. Therefore, if [naam 52] is interested in the potential acquisition of [naam 14] , you are requested to submit a final offer in the form of a term sheet preferably no later than the end of this week”

In een interne e-mail van [naam 52] wordt als volgt gereageerd op deze e-mail van [naam 21] :

“Let’s speak briefly regarding this. By alle means have a chat with [naam 56] . Tactically, I wonder if it’s worth someone reaching out to [naam 51] and/or [naam 55] directly as well (although I always had the impression, perhaps incorrect, that [naam 56] is the “more sensible” one). Key points:

 A deal with [naam 52] gives them the full power of [naam 52] sales channel and delivery network behind their company, giving it the best chance of success on a global scale. It also gives them 100% certainty – they realize $40m cash today, with no risk, for the work they’ve put in over the past few years. It is really not so shabby. (Remember the company generated profit of <$1m in 2012 and about $1,5m YTD in 2013 through October. $40m is a lot.)

 I am sure [naam 57] guys would pay more but I doubt for 100%. They could well offer a valuation >$100m but only for a minority stake. Their strategy would be to flip or IPO the company later, if it succeeds, for a much larger valuation. This is not our strategy. If the [naam 58] guys go for this, they don’t realize anything now at all, but they do have a chance of getting more later.

 If a 100% acquisition is of interest to them at all, we would need an indication of what price would work for them. If we are getting closer on value but there is still an gap we could consider a structure where say 20% of the transaction value is still to play for based on future performance of the company, giving them some upside if they really deliver their $ 53m next year and $?? in 2015.

 If they want to hold out for a $300-500m valuation (or do a $140-200m minority deal with a [naam 57] ) then we wish them well. We would be interested (I assume) in working with them as an implementation partner in the meantime and having further discussions with them in the future.”

24.12.

De onderhandelingen met [naam 52] zijn vervolgens beëindigd.

25.1.

Op 11 november 2013 is gestart met onderhandelingen over een overname met [naam 59] BV (hierna: [naam 59] ).

25.2.

Tot de gedingstukken behoort een e-mail van [naam 2] van

12 november 2013 aan Kramer van [naam 59] waarin [naam 2] komt op een aangepaste waardering van [naam 14] op USD 150 miljoen. In het bijgevoegde waarderingsmodel is bij de berekening uitgegaan van een EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation) in de jaren 2011-2015 van (in USD):

2011 2.991.535

2012 4.673.786

2013 Last estimate 7.500.000

2014 conservative forecast 12.444.000

2014 forecast 15.840.000

2015 forecast 27.561.840

25.3.

In een e-mail eveneens van 12 november 2013 van [naam 2] aan [naam 59] is sprake van een waardering van “AA” van 100% van de aandelen [eiseres] B.V. op USD op 150 miljoen. Er is in de mail ook sprake van een beursgang (IPO) in 2015 die minstens USD 250 miljoen zou moeten opbrengen. Mocht dit bedrag niet gehaald worden, dan zal worden ingezet op een beursgang in 2016.

25.4.

In een Letter of Intent tussen [naam 14] B.V. en [naam 59] van 15 november 2013 staat in onderdeel 2.2 het volgende over de waardering van de aandelen:

“The Consideration is based on the assumptions that (1) a preliminary valuation of [naam 14] on the basis of equity value amounts to USD 180 million (on a cash and debt free basis and for 100% of the shares) (the Valuation) and (ii) no rights for financial instruments in [naam 14] have been granted.”

25.5.

Op verzoek van [naam 59] zijn drie due dilligence onderzoeken verricht naar [naam 14] . 25.5.1. [naam 60] heeft de commerciële due dilligence uitgevoerd, waarvan het rapport d.d. 25 februari 2014 tot de gedingstukken behoort.

25.5.2.

[naam 61] heeft de fiscale en financiële due dilligence uitgevoerd, waarvan het (concept)rapport van 11 maart 2014 tot de gedingstukken behoort.

25.5.3.

[naam 40] heeft de juridische due dilligence uitgevoerd, waarvan het tot de gedingstukken behorende rapport is gedagtekend 7 maart 2014. In dat rapport staan op p. 16 de volgende overeenkomsten genoemd:

[onder het kopje “Unsigned commercial arrangements”]:

“(…)

vi Framework Agreement for Software Design and Implementation between [naam 41] B.V. ([naam 41]) and [eiseres] dated 3 July 2013 (the Agreement) – It was confirmed in the Q&A that an executed version is not available. However, we have been provided with a work order that was signed by both [naam 41] and [eiseres].”

[onder de overeenkomsten met “Unlimited liability”]:

“(…)

ii The Global agreement between [naam 39] Corporation North America Inc. ([naam 39]) and [eiseres] dated 15 juli 2013 (the Global Agreement)”

25.6.

Ultimo 2013 bestond het geplaatste aandelenkapitaal van [naam 14] B.V. uit 208 aandelen met een nominale waarde van EUR 1 per stuk. Op 10 april 2014 wordt dit zodanig gewijzigd dat het geplaatste aandelenkapitaal van [naam 14] B.V. voortaan bestaat uit 24.960 aandelen A (80%) en 6.240 aandelen B (20%), elk met een nominale waarde van USD 0,01.

25.7.

Op dezelfde datum, 10 april 2014, hebben de aandeelhouders van [naam 14] BV vervolgens de door hen gehouden aandelen B verkocht aan [naam 59] voor een bedrag van USD 36.000.000.

25.7.1.

In de Shareholders’ Agreement van 10 april 2014 is overeengekomen dat de door [naam 59] verkregen aandelen B geen gewone aandelen zijn maar converteerbare cumulatief preferente aandelen, die jaarlijks recht geven op l5% dividend. Conversie is mogelijk tot en met 31 december 2016. Indien conversie niet plaatsvindt, zal het jaarlijkse recht op dividend worden verhoogd naar 17,5% voor 2017 en naar 20% vanaf 2018. Verder is in de Shareholders’ Agreement vastgelegd dat voor alle aandeelhouders sprake zal zijn van een lock-up tot het moment van een exit. Een exit is gedefinieerd als een beursgang, of verkoop van 100% van de aandelen aan een derde, of verkoop van de onderneming aan een derde.

25.7.2.

In de Share Purchase Agreement van 10 april 2014 is vastgelegd dat de verkopende aandeelhouders een deel van de verkoopopbrengst, namelijk USD 7.200.000, als een achtergestelde lening aan [naam 14] BV zullen verstrekken. Uit artikel 7.2 van de Shareholders’ Agreement van 10 april 2014 blijkt dat op deze lening een interest van Euribor + 2% per jaar wordt vergoed.

26. Op 20 december 2013 heeft de heer [naam 2] , de nieuwe CEO van [naam 14] BV, door uitgifte van nieuwe aandelen een belang van 3,85% in [naam 14] BV verkregen. Daarvoor heeft hij een bedrag betaald van USD 400.000.

27.1.

De heer [naam 62] , de nieuwe COO in dienst getreden bij [naam 14] in 2014, verkrijgt via zijn personal holding [naam 63] BV op 31 december 2014 een belang van 20% in [naam 13] voor een prijs van USD 2.768.261.

27.2.

In een e-mail van 3 december 2014 van de heer [naam 64] aan de heer [naam 65] , beiden managing director bij [naam 59] , valt met betrekking tot de waarde het volgende te lezen:

“Sprak overigens met [ [naam 2] ] en waardering van 180m vindt

iedereen een zeer redelijke waardering en kunnen [ [naam 66] ] en [ [naam 62] ] goed mee leven volgens [ [naam 2] ].”

27.3.

Op 31 december 2014 heeft ook de heer [naam 66] , de nieuwe CFO van [naam 14] , via zijn [naam 67] BV een belang van 20% in [naam 13] BV verkregen voor een prijs van USD 2.768.261.

28. Eind 2018 zijn de aandelen in [naam 14] verkocht aan [naam 68] . Daarbij is USD 123.846.442 betaald en is een earn out overeengekomen van USD 35 miljoen.

29. Tot de gedingstukken behoort een door verweerder ingebracht waarderingsmemo inzake [naam 14] B.V. van 13 juli 2018, opgemaakt door [naam 7] RA, business valuator, Belastingdienst/Grote ondernemingen/kantoor Rotterdam, Landelijk Business Valuation Team (LBVT). In het waarderingsmemo is de aandeelhouderswaarde van [naam 14] B.V. per 21 augustus 2013 bepaald op € 89.500.000. Het waarderingsmemo luidt - voor zover hier van belang - als volgt:

“WAARDERINGSMEMO inzake [naam 14] BV

(…)

Het verloop van het belang in [naam 14] BV kan vanaf de oprichting op 2 januari 2013 als volgt worden weergegeven:

Belang in [naam 14] BV vanaf 2-1-2013 21-8-2013 20-12-2013 10-4-2014

[naam 10] BV 45,00% 40,50% 38,94% 31,15%

[naam 11] BV 45,00% 40,50% 38,94% 31,15%

[naam 12] BV 10,00% 9,00% 8,65% 6,92%

[naam 13] BV 10,00% 9,62% 7,69%

[naam 2] 3,85% 3,08%

[naam 59] BV 20,00%

100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Uit de hiervoor genoemde transacties kan de waarde van het 100%-belang in [naam 14] BV als volgt worden afgeleid:

Waarde van [naam 14] BV Prijs Belang Koers(…) Waarde 100%

21 augustus 2013 EUR 162.684 10,00% n.v.t. EUR 1.626.840

20 december 2013 USD 400.000 3,85% 0,73145 EUR 7.607.080

10 april 2014 USD 36.000.000 20,00% 0,72439 EUR 130.390.200

(…)

2 Relevante feiten en omstandigheden

2.1

De transactie met [ [naam 59] ]

(…)

2.2.

Het afgewezen bod van [naam 52]

(…)

2.3.

Het afgewezen bod van [naam 43]

(…)

2.4.

Contacten met opdrachtgevers

(…)

2.5.

Financiering van [naam 14] door aandeelhouders

(…)

2.6

Voor de werknemers geldende lock-up periode

Uit de artikelen 6 tot en met 9 van de aandeelhoudersovereenkomst van 21 augustus 2013 blijkt dat voor de werknemers sprake is van een lock-up periode van 5 jaar. Gedurende deze lock-up periode gelden min of meer gebruikelijke good-leaver en bad-leaver bepalingen. Het waardedrukkend effect van deze beperking in de verhandelbaarheid van de aandelen zou onder normale omstandigheden kunnen worden gesteld op 12,5% (dit is 2,5% per lock-up jaar). In paragraaf 2.1 is al vermeld dat na de transactie met [naam 59] voor alle aandeelhouders sprake is van een lock-up tot het moment van een exit.

2.7

Bruikbaarheid van prognoses

Hiervoor is al opgemerkt dat het marktaandeel van [naam 14] en de verkoopopbrengsten exponentieel stijgen en dat ook het aantal werknemers en ingehuurde krachten sterk stijgt. Dit is inherent aan een jonge innovatieve onderneming. Dat [naam 14] met enige regelmaat prognoses opstelt, wil dan ook nog niet zeggen dat deze prognoses geschikt zijn om tot een waardeoordeel te komen.

(…)

Gelet op het bovenstaande zijn er zo veel bedenkingen met betrekking tot de prognoses dat het niet als zinvol wordt ervaren de waarde van de onderneming te bepalen op basis van een discounted cash flow methode.

2.8

Overige feiten en omstandigheden

In 2013 hebben ook investeringsmaatschappijen als [naam 69] , [naam 47] en [naam 49] belangstelling voor [naam 14] getoond. Dit heeft echter niet geleid tot concrete biedingen.

3 De waardering door het Landelijk Business Valuation Team

3.1

Inleiding

Het doel van dit waarderingsmemo is een oordeel te geven over de waarde in het economische verkeer die op 21 augustus 2013 kan worden toegekend aan de aandelen [naam 14] BV.

De meest gebruikelijke methode voor het waarderen van ondernemingen is de DCF (discounted cash flow) methode. De DCF methode gaat uit van de verwachte toekomstige cash flows (geldstromen). Deze worden contant gemaakt naar het waarderingsmoment met een disconteringsvoet. De hoogte van de disconteringsvoet wordt bepaald door het risicoprofiel van de te waarderen onderneming. In paragraaf 2.7 is beschreven waarom in dit specifieke geval de DCF methode niet goed toepasbaar is.

Het voorgaande betekent echter nog niet dat de waarde van [naam 14] BV dan niet kan worden bepaald. Op 10 april 2014 is immers een transactie tot stand gekomen met een onafhankelijke derde, namelijk met [ [naam 59] ]. De waarde in het economische verkeer op 21

augustus 2013 kan dan uit deze transactie worden afgeleid. In paragraaf 2.1 is al vermeld dat deze mogelijkheid ook door [naam 40] wordt onderkend.

In paragraaf 55 van de conclusie van repliek van 17 april 2018 maakt [naam 40] terecht nog een opmerking over de ontwikkelingen in de tijd tussen 10 april 2014, het tijdstip van de transactie, en 21 augustus 2013, het tijdstip van de waardering.

“Zou al een hogere waarde in aanmerking genomen moeten worden (quod non) dan nog ligt

het niet erg voor de hand om een transactie te gebruiken die ¾ jaar later heeft

plaatsgevonden, zonder rekening te houden met de ontwikkelingen in de inmiddels

verstreken tijd.”

3.2

De aandeelhouderswaarde per 10 april 2014

In paragraaf 2.1 is uiteengezet dat [ [naam 59] ] op 10 april 2014 alle aandelen B in [naam 14] BV heeft gekocht voor een bedrag van USD 36.000.000. Volgens de share

purchase agreement (en de statuten) heeft [naam 59] een belang van 20% in [naam 14] BV verkregen, zodat de totale aandeelhouderswaarde dan in beginsel USD 180.000.000 bedraagt.

Volgens de shareholders’ agreement heeft [naam 59] echter converteerbare cumulatief preferente aandelen verkregen. In paragraaf 14 van de conclusie van repliek stelt [naam 40] dat deze situatie eerder te vergelijken is “met een dure converteerbare obligatielening dan met het verkrijgen van gewone aandelen”. In paragraaf 56 van de conclusie van repliek wordt beweerd dat [naam 59] aan [naam 14] BV slechts een waarde van USD 36.000.000 zou hebben toegekend.

Op grond van het voorgaande ligt de totale aandeelhouderswaarde van [naam 14] BV op 10 april 2014 in ieder geval tussen USD 36.000.000 en USD 180.000.000. Voor een nadere bepaling van de waarde zijn de volgende overwegingen van belang:

- De regeling volgens de share purchase agreement en de statuten ( [naam 59] verkrijgt gewone aandelen) zal bedoeld zijn om bestaande en potentiële afnemers van de producten van [naam 14] niet een verkeerd beeld over de financiële situatie bij [naam 14] te geven.

- De regeling in de shareholders’ agreement ( [naam 59] verkrijgt converteerbare cumulatief preferente aandelen) zal bedoeld zijn om [naam 59] als koper / investeerder extra comfort te bieden.

- De zittende aandeelhouders geloven in een substantiële meerwaarde, omdat zij bereid waren een groot gedeelte van de verkoopopbrengst, namelijk USD 7.200.000, als achtergestelde lening aan [naam 14] BV te verstrekken.

- Ook de heer [naam 21] , aandeelhouder èn commissaris, gelooft in een positief toekomstscenario gelet op de leningen die hij in augustus en december 2013 aan [naam 14] heeft verstrekt.

- De heren [naam 62] , de nieuwe COO, en [naam 66] , de nieuwe CFO, participeren in december 2014 in [naam 14] BV op basis van een totale aandeelhouderswaarde van USD 180.000.000.

- In november 2013 was [naam 43] bereid voor een bedrag van USD 50.000.000 nieuw te plaatsen converteerbare cumulatief preferente aandelen te kopen, die na conversie 33,3% van het totale geplaatste aandelenkapitaal zouden uitmaken.

Gelet op bovenstaande is het LBVT van mening dat aan de aandelen [naam 14] BV op 10 april 2014 een waarde kan worden toegekend van USD 180.000.000, hetgeen bij een koers van 0,72439 overeenkomt met EUR 130.390.200.

3.3

De aandeelhouderswaarde per 21 augustus 2013

Voor het terugrekenen van de waarde per 10 april 2014 naar de waarde per 21 augustus 2013 moet aan twee aspecten aandacht worden besteed. Enerzijds moet rekening worden gehouden met het tijdsaspect. Dit kan geschieden door de aandeelhouderswaarde per 10 april 2014 contant te maken tegen een disconteringsvoet van 15%, zijnde het dividendpercentage dat aan de converteerbare cumulatief preferente aandelen is gekoppeld.

Anderzijds moet rekening worden gehouden met het feit dat de onderneming continu in ontwikkeling is. Hiervoor kan de contante waarde per 21 augustus 2013, berekend volgens de vorige alinea, nog worden verminderd met een afslag van 25%. Dit percentage laat zich moeilijk onderbouwen en is dan ook vooral gebaseerd op een inschatting die zijn grond vindt in de ruime kennis en ervaring die binnen het LBVT beschikbaar is.

Met het eventuele waardedrukkende effect van een lock-up is impliciet al rekening gehouden, omdat ook bij de participatie door [naam 59] is bedongen dat voor alle partijen een lock-up van toepassing is.

De aandeelhouderswaarde per 21 augustus 2013 kan dan als volgt worden bepaald:

(…) = EUR 89.479.937, afgerond is dit EUR 89.500.000”

30. Tot de gedingstukken behoort een waardeoordeel van [naam 70] B.V. (hierna: [naam 70] ) van 12 september 2018 over het tussen partijen gerezen geschil ten aanzien van de waardering van de aandelen. Het waardeoordeel is in opdracht van [naam 14] B.V. opgemaakt. De onderdelen 4.5, 4.6 en 5 van het waardeoordeel van [naam 70] luiden als volgt:

4.5 De waarde in het economisch verkeer van het pakket aandelen van [naam 13] in [naam 14] B.V.

In het voorgaande hebben wij onze visie uiteengezet dat de onderhavige transactie kan

worden gezien als een participatieregeling voor toetredend personeel, waarbij het niet

onlogisch was dat er een prijsbepaling plaatsvond op basis van de opgebouwde financiële

positie van de onderneming. Beide partijen namen risico’s bij het sluiten van deze deal.

Partijen zijn, uitgaande van een rentabiliteitsberekening en uitgaande van de juistheid

van de gepresenteerde winst in de jaarrekening 2012, uitgekomen op een prijs van EUR

162.684 (tabel 8) voor 10% van de aandelen. Voor [naam 22] , [naam 23] en [naam 24] kwam

dit neer op een indirect belang in [naam 14] van respectievelijk 5%, 2% en 2%.

Achteraf is gebleken dat de financiële positie van [naam 14] aanzienlijk slechter was dan de

positie die bleek uit de jaarrekening 2012. Waren partijen van de juiste winstcijfers

uitgegaan bij de prijsbepaling, dan zouden zij naar verwachting zijn uitgekomen op een

prijs EUR 75.554 (tabel 11). Zouden partijen een omzetmultiple hebben gekozen, dan

zouden zij mogelijk zijn uitgekomen op een prijs van EUR 450.720 (tabel 12). Een

combinatie van methoden zou hebben geleid tot een uitkomst binnen deze bandbreedte.

De vraag die vervolgens voorligt in het kader van het gerezen loonbelastinggeschil is of

er destijds redelijkerwijs een “waarde economisch verkeer” of “marktwaarde” aan het

pakket aandelen in [naam 14] kon worden toegekend die hoger lag dan de door [naam 13]

betaalde prijs. Alhoewel dit in bedrijfseconomisch opzicht geen eenduidige en vastomlijnde begrippen zijn, wordt dit in de praktijk vaak uitgelegd als de prijs die een “derde” redelijkerwijs betaald zou hebben. Een “derde” wordt dan aangeduid als een “anonieme, willekeurige en goed geïnformeerde koper”. Deze vraag dient echter dan wel in exact dezelfde context te worden gesteld met betrekking tot het te kopen object. Het gaat er immers niet om wat een derde zou hebben betaald voor de gehele onderneming (al dan niet tegelijkertijd voorzien van een aanvullende kapitaalinjectie), maar om wat een derde zou hebben betaald voor een vergelijkbaar minderheidsaandeel met vergelijkbare condities. De juiste vraagstelling dient daarom in dit geval te zijn:

Is het aannemelijk dat een “derde”, eind 2012 - medio 2013, redelijkerwijs een significant hogere prijs zou hebben betaald voor een indirect belang van 2%-5% in [naam 14] , zonder stemrechten, met een blokkeringsclausule en een lockup waarbij geldt dat binnen een periode van 5 jaar de bestaande aandeelhouders het recht hebben de aandelen tegen nominale waarde over te nemen, en waarbij in aanmerking moet worden genomen dat:

a) Er ultimo 2012 sprake was van een zwakke financiële positie,

b) Er aanzienlijke financiering benodigd zou zijn om te overleven en verdere groei te

bewerkstelligen en waarbij het zoeken naar deze financiering nog niet of nauwelijks was aangevangen

c) Er weliswaar enkele aansprekende klanten waren gecontracteerd, waaronder [naam 29] , maar dat er nog significante risico’s kleefden aan de gesloten overeenkomsten.

Wij achten het onaannemelijk dat een private equity investeerder akkoord zou zijn gegaan met een dergelijk klein belang in [naam 14] zonder enige vorm van zeggenschap en met diverse beperkingen met betrekking tot overdraagbaarheid. Dergelijke investeerders nemen bij ondernemingen in deze levensfase in de praktijk meestal een belang van minimaal 20%, met allerlei aanvullende rechten en condities.

De vraag is dan of er een andere “derde”, bijvoorbeeld een particuliere investeerder, bereid zou zijn geweest voor dit minderheidspakket meer te betalen dan de prijs die [naam 13] en [naam 14] zijn overeengekomen. Het antwoord op deze vraag hangt mede af van de vraag of er überhaupt, en zo ja in hoeverre, een waarde kon worden toegekend aan een te verwachten groei van de onderneming in die periode.

Een verwachtingswaarde wordt berekend aan de hand van prognoses van omzetten, winsten of kasstromen. In de periode na de transactie (medio 2013-medio 2014), toen er gesprekken gaande waren met potentiële financiers, zijn er door [naam 14] diverse prognoses opgesteld. [naam 14] en de Belastingdienst zijn het er in ieder geval over eens dat deze prognoses vanwege de vele onzekerheden dusdanig optimistisch en onrealistisch waren dat hier geen zinvolle waardering op kan worden gebaseerd (zie rapport [naam 71] 13 juli 2018). Realistische prognoses, voor zover deze destijds al gemaakt zouden kunnen worden, zijn niet voor handen. Het is zo goed als onmogelijk om een dergelijke prognose achteraf op een valide wijze te reconstrueren. Het antwoord op de vraag in hoeverre een “derde” een verwachtingswaarde zou hebben toegekend aan een belang van 2%-5% (met bovenstaande restricties), kunnen wij niet in kwantitatieve zin beantwoorden.

Wel zijn wij van mening dat een prijs voor een dergelijk klein belang niet voor een

afdoende influx van kapitaal zou hebben gezorgd om te kunnen overleven en de verwachte groei te bewerkstelligen. Waarschijnlijk zou er dan binnen afzienbare tijd alsnog een investeerder moeten worden gezocht voor aanvullende financiering. Wij zijn op grond van het bovenstaande van mening dat een derde bij het bepalen van de prijs voor dit belang mogelijk wel enige waarde aan de groeiverwachtingen zou hebben toegekend, maar dat deze gelet op de bestaande en blijvende onzekerheden na de transactie, niet bijzonder groot zou zijn geweest.

In dit kader merken wij op dat de heer [naam 2] nadien op 3 oktober 2013 een rechtstreeks belang van 3,85% heeft verworven in [naam 14] B.V. via uitgifte van nieuwe aandelen tegen een prijs van USD 400.000 (geëffectueerd op 20 december 2013). Omgerekend zou dit neerkomen op een prijs van USD 10.400.000 voor 100% van de aandelen. Bij een koers van 0,73 komt dit neer op EUR 7.592.000. Deze transactie

vond weliswaar enige tijd na de transactie met [naam 13] plaats, maar is qua omvang van

het belang vergelijkbaar.

De omgerekende prijs van EUR 7.592.000 ligt buiten de door ons geschetste bandbreedte van EUR 755.537 - EUR 4.507.202 die zou kunnen worden toegekend op basis van de destijdse gerealiseerde omzet- en winstcijfers tot en met het jaar 2012. In zekere zin zou kunnen worden gesteld dat bij deze transactie wel enige waarde is toegekend aan de verwachtingen. Deze strekte dan niet verder dan een surplus van EUR 3.084.798 (EUR 7.592.000 - EUR 4.507.202). Daarbij dient te worden opgemerkt dat het aannemelijk is dat de prijs die de heer [naam 2] eind 2013 heeft betaald niet uitsluitend is gebaseerd op de omzetten en resultaten uit het jaar 2012. Ook dient te worden opgemerkt dat dit gewone aandelen betroffen met stemrechten en zonder verdere restricties.

Met betrekking tot de transacties met [naam 62] en [naam 66] (genoemd in de rapportage van [naam 71] ) merken wij op dat zij de koopsom schuldig bleven en daarmee volledig financierden met een lening aan een lege holding. Deze transactie is later teruggedraaid. Hieraan kan verder derhalve geen betekenis worden ontleend.

4.6

De transactie met [naam 59]

Vanaf medio 2013 hebben er diverse gesprekken plaatsgevonden met potentiële grote investeerders ( [naam 47] , [naam 52] , [naam 43] ). Deze gesprekken hebben

echter niet geresulteerd in een overeenkomst. De bedragen die genoemd zijn in deze

gesprekken (voor pakketten variërend van 33,3% tot 100%) lijken daarbij te zijn

gebaseerd op prognoses die destijds zijn opgesteld door [naam 14] . Ook de Belastingdienst

is van mening dat deze prognoses dusdanig optimistisch en onrealistische waren dat hier

geen zinvolle waardering op kan worden gebaseerd (zie rapport [naam 71] 13 juli 2018). Wij

zien daarom geen aanleiding om verder in te gaan op de inhoud van deze gesprekken.

In april 2014 heeft [ [naam 59] ] een belang verworven in [naam 14] B.V. tegen een prijs van USD 36.000.000. Dit betroffen cumulatief preferente aandelen met een conversierecht op 20% van de gewone aandelen en een cumulatief preferent dividend van 15%, met 2,5% per jaar toenemend tot maximaal 20%, indien conversie niet zou plaatsvinden voor 31 december 2016. Hiernaast bedong [naam 59] dat de verkopende aandeelhouders een achtergestelde lening verstrekten aan [naam 14] B.V. te[r] grootte van USD 7.200.000 (verdeeld volgens de verhoudingen voorafgaand aan de deal).

In de eerste plaats zijn wij van mening dat deze deal geenszins kan worden vergeleken met de transactie met [naam 13] omdat het gaat om een andere transactie in een andere context. Door het verstrekken van de achtergestelde lening vond er een kapitaalinjectie van USD 7.200.000 plaats. Zonder deze kapitaalinjectie zou [naam 14] waarschijnlijk niet hebben overleefd en zou verder groei onmogelijk zijn geweest. Een investeerder die dit financiert profiteert uiteindelijk ook van de eventuele upside daarvan. [naam 59] bedong daarnaast exclusieve winstrechten. Daarnaast was de onderneming inmiddels al een jaar verder en waren enkele aanvullende contracten gesloten met nieuwe klanten, waaronder [naam 39] . De nieuwe medewerkers konden participeren in het bedrijf van hun toekomstige werkgever, maar daarmee was de onderneming nog lang niet voorzien van de benodigde kapitaalinjectie. Voor hen waren de risico’s daardoor veel groter. Bovendien ging het om

een beperkt belang zonder zeggenschap en golden er diverse andere restricties.

Los daarvan merken wij het onderstaande op met betrekking tot de betaalde prijs van

USD 36.000.000. Het beslag dat de overeengekomen couponrate legde op de toekomstige winsten van [naam 14] in de drie jaren daarna is in de onderstaande tabel weergegeven.

Tabel 13

Jaar Investering (USD) Couponrate Beslag op winst (USD) Cumulatief

2014 36.000.000 15,0% 5.400.000 5.400.000

2015 36.000.000 17,5% 6.300.000 11.700.000

2016 en verder 36.000.000 20% 7.200.000 15.900.000

Volgens uitlatingen van de heer [naam 64] van [naam 59] (zie conclusie van repliek) heeft [naam 59]

het belang verworven tegen een prijs van 9 maal een verwachte EBITA (een indicatie voor de operationele cashflow voor belasting) van USD 4.000.000. Gelet op de resultaten die [naam 14] tot dan toe had behaald, kan deze verwachting als zeer optimistisch worden aangemerkt. Uit het bovenstaande blijkt bovendien dat het beslag dat de preferente aandelen zouden leggen op de winst, hoger was dan het verwachte EBITA-niveau van USD 4.000.000 waarop [naam 59] de koopsom had gebaseerd. Dat betekent dat er voor de overige aandeelhouders uitsluitend winst zou overblijven indien de winst op termijn structureel boven het (optimistisch) verwachte EBITA-niveau van USD 4.000.000 zou uitstijgen. Daarbij zouden dan ook nog eerste cumulatieve achterstanden moeten worden weggewerkt.

Volgens de jaarrekening 2013 bedroeg de nettowinst EUR 917.556. Deze winst is later gecorrigeerd naar een verlies van USD -570.000. Het overeengekomen winstbeslag was in relatie tot de behaalde resultaten tot en met 2013 dusdanig van omvang dat het niet realistisch was te veronderstellen dat er in de komende jaren nog winst zou overblijven

voor de gewone aandeelhouders. Dit is in werkelijkheid achteraf ook gebleken. De resultaten bleven ver verwijderd van de verwachting en [naam 59] had geen enkele aanleiding om het pakket te converteren in gewone aandelen.

Slechts een toekomstige overname of financieringsronde zou nog een economisch voordeel voor de gewone aandeelhouder kunnen opleveren, indien deze zou uitstijgen boven de opgebouwde cumulatieve rechten. Per saldo betekende de deal dat de gewone aandeelhouders weliswaar USD 36.000.000 ontvingen voor hun belang, maar dat hun

resterend belang van 80% de facto waardeloos werd, behoudens een soort “optie” op rendement bij een toekomstige overname die uitsteeg boven de cumulatieve winstrechten.

Daarbij kwam dat de bestaande aandeelhouders verplicht waren een kapitaalinjectie aan het bedrijf te verschaffen van USD 7.200.000 In de vorm van een achtergestelde lening. De aandeelhouders hebben deze lening een jaar later, mede vanwege de tegenvallende gecorrigeerde cijfers over 2013, moeten converteren in agio. Per saldo ontvingen de aandeelhouders USD 28.800.000 voor het pakket.

Volgens [naam 14] speelt daarnaast mee dat er mondiale uitrol functionaliteiten waren verkocht aan onder andere [naam 29] en [naam 39] . [naam 59] leefde bij het sluiten van de deal in de

veronderstelling dat deze functionaliteiten waargemaakt konden worden. Dat bleek achteraf niet het geval te zijn. In de jaren daarna is een geheel nieuwe versie van de software ontwikkeld. Dit ging gepaard met aanzienlijke extra investeringen. Door [naam 59] is destijds geen IT due diligence uitgevoerd. [naam 14] is van mening dat, indien [naam 59] dit wel gedaan zou hebben, aan het licht gekomen zou zijn dat de prognoses veel te optimistisch waren. [naam 59] zou de deal in deze omvang dan nooit hebben gesloten.

Tenslotte merken wij op dat er meer voorbeelden zijn van grote prijsverschillen tussen kleine transacties en transacties met kapitaalinjecties bij opstartende bedrijven in de IT sector. Onderstaand zijn de aandelentransacties binnen [naam 72] weergegeven in de periode 2010-2015 (bron: jaarrekeningen).

Tabel 14

[naam 72] 2010 2011 2012 2013

Kapitaalinjectie (mutatie agio) 447.000 7.452.000 96.692,000 39.975.000

Verworven belang (gewone aand kap) 3,01% 8,71% 3,73% 2,05%

Waarde 100% gewone_aandelenkap. 14.842.271 85.694.185 1.107.502.567 1.951.756.061

Hieruit blijkt dat er in 2010 nog een belang werd verworven van 3,01% voor een bedrag van EUR 447.000. Omgerekend kwam dit neer op een aandeelhouderswaarde van EUR

14.842.271. Een jaar later vond er een significante kapitaalinjectie plaats van EUR 7.462.000 waarbij een belang werd verworven van 8,71%, neerkomend op een aandeelhouderswaarde van EUR 85.694.186. Dat betekent een waardestijging van bijna 6x binnen een jaar tijd. Drie jaar later verdertienvoudigde de aandeelhouderswaarde bij een volgende kapitaalinjectie.

Wij bestrijden derhalve niet dat er in de periode eind 2012 - medio 2013 mogelijk wel een speculatief karakter aan de aandelen van [naam 14] zat. Die komen echter tot uitdrukking in situaties waarbij er nieuwe aandelen worden uitgegeven en er zeer omvangrijke financiering (en vaak ook zeggenschap) wordt verkregen van kapitaalkrachtige investeerders, waarmee doorgroei mogelijk werd. Dergelijke transacties zijn niet vergelijkbaar met de transactie zoals bij [naam 13] , waarbij een beperkt belang werd verkregen (met allerlei restricties) en waarbij de risico’s aanzienlijk waren. Zonder dergelijke kapitaalinjecties kan de verdere groei immers niet worden gerealiseerd. Het betekent daarom naar onze mening nog niet dat de betrokken partijen ( [naam 14] en [naam 13] ) aan dit speculatieve element destijds een concrete prijs wilden, konden of moesten koppelen.

De visie van de Belastingdienst dat deze deal betekende dat aan 100% van het eigen

vermogen een waarde van USD 180.000.000 werd toegekend, en dat deze naar rato zou kunnen worden toegepast op het belang van [naam 13] als zijnde de waarde in het economisch verkeer, delen wij om bovenstaande redenen beslist niet.

5 Samenvatting

2 Conclusie onderzoek