Ga verder naar contentGa verder naar content en skip ook inhoudsopgave
NDFR

NTFR 2024/1333 - De fiscale waardering van incourante aandelen in start-ups

NTFR 2024/1333 - De fiscale waardering van incourante aandelen in start-ups

mBJ
mr. B. JorissenTax Advisor bij Archipel Tax Advice B.V.
Bijgewerkt tot 21 augustus 2024

Lou Simpson, bij leven een van Warren Buffett’s meest vertrouwde ‘stock pickers’, zei eens: ‘Even the world’s greatest business is not a good investment if the price is too high.’

Volledig waar, want Warren Buffett’s professor Benjamin Graham zei eens: ‘The worth of a business is measured not by what has been put into it, but by what can be taken out of it.’ De constatering dat een bedrijf te hoog gewaardeerd is, impliceert dan ook dat er minder uit gehaald kan worden dan de koper had verwacht. Daarom is de kunst van een accurate bedrijfswaardering vooral om de toekomstige vrije kasstromen goed te voorspellen. Een overschatting daarvan leidt tot een overwaardering. En een fiscale overwaardering leidt tot overbelasting voor beide partijen. In deze bijdrage sta ik kort stil bij de gevolgen die dit voor de kansen van start- en scale-ups en daarmee het bredere innovatieklimaat kan hebben.

De waardering van incourante aandelen voor de belastingheffing

Allereerst de vraag: wat zijn ‘incourante aandelen’? Dit zijn niet zozeer aandelen die niet verhandelbaar zijn (zoals geblokkeerde aandelen), maar vooral aandelen waarvan geen externe prijs bekend is, bijvoorbeeld omdat er nog nooit of niet recentelijk (genoeg) een onafhankelijke aandelentransactie heeft plaatsgevonden, waardoor dus niet onomstotelijk bekend is ‘wat de markt ervoor geeft’ (gecorrigeerd voor ‘de gek’).

Incourante aandelen gaan echter geregeld van de hand tussen niet-onafhankelijke partijen. Denk bijvoorbeeld aan een opvolgingstraject bij een off-marketbedrijf (box 2 & SW), een personeelsaandelenronde (loonbelasting en inkomstenbelasting), of een management buy-in. De relevantie van de aandelenwaarde is dan bijvoorbeeld een box 2-afrekening en/of schenkingsgebeurtenis, de brutering van enige al dan niet impliciete inkoopkorting als loon in natura, of een aan te geven waarde voor de box 3-heffing.

De te pinpointen waarde wordt geduid als de waarde in het economische verkeer (WEV) en deze term komt in meerdere wetten terug: ‘notably’ vijfenvijftig keer in de Wet IB 2001, negen keer in de Wet LB en vier keer in de SW. Hoe hoger die WEV, hoe kostbaarder de fiscale gevolgtrekkingen. Instinctief of wensdenkelijk menen de bij zo’n transactie betrokken belastingplichtigen (voor zover er geen tegengestelde belangen spelen) dan ook vaak dat de historische performance of het opgeofferde bedrag voor het incourante aandeel de logische WEV is, mede omdat dit de afwezigheid van goodwill impliceert. Dus: ‘that what has been put into or taken out of the company’.

De Belastingdienst is het daarmee terecht oneens. Uit ge-Woo’d beleid1 blijkt dat de Belastingdienst economische (prospectieve) waarderingsmethoden en niet boekhoudkundige (retrospectieve) waarderingsmethoden dé weg vindt naar een accurate vaststelling van de WEV zoals de Belastingdienst die parafraseert, namelijk ‘het geschatte bedrag waartegen een object tussen een bereidwillige koper en een bereidwillige verkoper na behoorlijke marketing in een zakelijke transactie zou worden overgedragen op de taxatiedatum, waarbij de partijen met kennis van zaken, prudent en niet onder dwang zouden hebben gehandeld’.2

Terecht, meen ik, want een prudente koper zou zich er voornamelijk voor interesseren welk economisch rendement hij ná transactiedatum uit de aandelen kan verwachten, en toch in veel mindere mate welk rendement de verkoper reeds heeft genoten. Met andere woorden: wanneer ik een aandeel GameStop zou willen kopen, boeit het mij beduidend minder welke dividenden de verkoper reeds ontving, en veel meer welke dividenden ik na overname nog verwacht.

De Discounted Casfhlow (DCF)-methode

In het koninkrijk der Economische Waarderingsmethoden geeft de Belastingdienst er in het interne leerboek ‘kennismaken met waarderen’ blijk van daartoe het meest gecharmeerd te zijn van de DCF Methode: ‘De Discounted cash flow methode (DCF) is een economische waarderingsmethode gebaseerd op toekomstige ontvangsten en uitgaven. In het algemeen is de Discounted cash flow methode de meest geschikte methode voor het bepalen van de waarde van een onderneming.’3

Hoe werkt die? Op basis van ‘cashflow-forecasts’ van het bedrijf worden de operationele vrije kasstromen vastgesteld, die vervolgens contant worden gemaakt aan de hand van de ‘Weighted Average Cost of Capital’ (WACC), waarbij er een streefratio vreemd versus eigen vermogen wordt vastgesteld en de kosten van vreemd vermogen op reële rentevoorwaarden worden gebaseerd, en die van eigen vermogen op een verondersteld normrendement van een externe ‘equity-investor’ die ook andere investeringskeuzes heeft (zoals staatsobligaties en/of indexinvesteringen).

Hoewel dit dus een prospectieve en ‘economische’ methode is,4 wordt de accuratesse van het belangrijkste ingrediënt – de forecast – groter naarmate er meer historische data beschikbaar zijn. Doorgaans kan het groeipatroon van een bedrijf namelijk voorspeld worden aan de hand van enkele ‘Key Value Drivers of Bottlenecks’, die zich openbaren na enige ervaring.

Neem bijvoorbeeld een fiscaaladviesfirma; de maximale groei ervan kan best weleens afhangen van het aantal fiscalisten dat het bedrijf per jaar kan werven. Als aan de opbrengstkant duidelijk is hoelang het doorgaans duurt voor zo’n fiscalist op kasbasis break-even draait en hoe het ingroeitraject daarna verloopt en aftopt, en aan de kostenkant hoe de totale kosten zich tot de personeelskosten verhouden, kan er een relatief accurate forecast worden gemaakt op basis van een onderbouwde HR-prognose. Zijn zulke data er nog niet, dan blijft het gissen. Zeker als het niet een bedrijf in een bestaande branche betreft, maar een innovatief bedrijf dat iets totaal nieuws doet en externe informatie geen alternatief vormt.

De DCF-methode en adaptie aan verschillende ‘Maturity Phases’

Uit het Woo-besluit ‘waardering van aandelen ter zake van bestaande bedrijven en start-ups’ en andere, vergelijkbare Woo-besluiten blijkt desalniettemin dat de DCF-methode in going concern-situaties telkens wordt gezien als de meest geschikte methode om de WEV van een bedrijf vast te stellen. Slechts in voorzienbaar blijvend verlieslatende situaties komt in plaats daarvan de liquidatiewaarde belang toe, omdat liquidatie (stop-loss) dan rationeler is dan voortzetting.

En op zich ís de DCF-methode ook een passende en dominante methode, die aldus technisch en theoretisch een WEV als uitkomst van een hypothetisch onderhandelingsproces oplevert. En wanneer we de ‘company/product funding cycle’ visualiseren, is duidelijk dat de DCF-methode zich in zekere zin aanpast aan verschillende fasen van bedrijvigheid en zekere ‘start-up-stabilisatoren kent’. Hoe minder volwassen het bedrijf namelijk, hoe minder de voorspelde winst zich doorgaans op de dichterbij gelegen en dus lager-verdisconteerde jaren afspeelt, en hoe hoger überhaupt de WACC/disconteringsvoet van ieder jaarresultaat is; het normrendement zal namelijk rekening moeten houden met meer en hogere ‘risk premiums’ omdat hoe jonger en kleiner een bedrijf, hoe meer onzekerheden en risico’s.

Desalniettemin blijft een forecast met enige accuratesse een noodzakelijk ingrediënt voor een DCF-waardering met enige accuratesse, en precies daar wringt bij start-ups de schoen, mogelijk met grotere economische schade tot gevolg dan men op voorhand zou verwachten. Want:

Wat is een start-up en waarom zijn start-ups relevant?

Een recent ESB-artikel dat de parameters en de performance van start-ups onderzoekt om te analyseren of ze verschillen van andere starters, illustreert als volgt: ‘Begin over start-ups en iedereen heeft wel een idee waar het om gaat. Vraag wat dieper door en je komt er al snel achter dat iedereen er een net iets ander beeld bij heeft.’5

Voor beleidsdoeleinden definieert het ministerie van EZK een start-up als ‘een jong, innovatief en door technologie gestuurd bedrijf, op zoek naar een schaalbaar en herhaalbaar bedrijfsmodel met al dan niet internationale groeiambities’.6 Start-ups blijven op die basis lastig te identificeren in bedrijfsregisters omdat bepaalde onderscheidende factoren (zoals S&O-intensiteit) niet in datasets worden bijgehouden. Om hun economische belang te onderzoeken onderzoekt het ESB-artikel daarom een dataset van Techleap die bestaat uit ruim 12.000 Nederlandse start-ups. Techleap, gefinancierd door het ministerie van EZK, speelt een sleutelrol, omdat het zich focust op kennis- en kapitaalintensieve bedrijven en bedrijven met maatschappelijke impact.

Deze dataset, verrijkt met CBS-gegevens, laat zien dat start-ups hogere omzetgroei en meer S&O-investeringen hebben dan andere starters. Ze blijken daarmee belangrijk voor het (toekomstige) verdienvermogen van Nederland en adresseren maatschappelijke uitdagingen. En van zulke investeringen profiteren meer mensen dan alleen de rechtstreek bij de start-up betrokkenen.

Hoewel ze daarbij aanvankelijk minder productief zijn, halen ze dit in met een hogere productiviteitsgroei. Maar ze vereisen wel geduldige diepte-investeringen die niet altijd organisch uit de markt voortkomen. Dit rechtvaardigt beleid ter stimulering van start-ups en daarom bevorderen politiek en ministerie de groei van ‘start-ups’ door initiatieven voor talentaanwas, verbeterde toegang tot risicokapitaal en internationale marktverbindingen.

Start-ups en de DCF-methode:

De Startup Scorecard Method

Suggesties voor waarderingsbeleid

Conclusie